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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家：巴菲特系列》
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本文精彩片段：
1、谈内在价值的估算与安全边际
芒格：沃伦张口闭口老是说他的现金流折现，但我从没见他计算过半次。（笑声和掌声）
巴菲特：有些事情是私下底做的，查理。（笑声）
芒格：对，假如你在计算中发现，某公司的锦绣前程不够一目了然，那么你就会放弃，换一家再算。
巴菲特：对。我都有点养成习惯了。假如计算某家公司要用上铅笔和纸，那么安全边际也太小了点。那种一目了然到好像在向你大叫的机会，才算有安全边际。
我提到三个理念。我要详细说一下这三个理念。一个理念是将投资视为拥有一家企业而不是买进某种价格来回波动的东西。
第二个理念和第一个理念相关，是你对待市场的态度。这些在第8章里。用正确的态度对待市场变化，对投资是一个巨大的帮助。
第20章讲的是安全边际，这就是说，不要试图开着9,800磅重的卡车过承载能力10,000磅的桥。你开车再多走几步路，找一座承载能力为15,000磅的桥过河。
2、即使市场高估了它们的价值，“永久持有”股票也可能不会被出售
巴菲特：在某些价位下这么做肯定是不合逻辑的。若价格涨到一定程度，我们会乐意出售我们的可交易证券，但是我们控制的企业是打死也不卖的。
……
假如我们既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么我们是真的很不愿出售企业。所以我不认为将来会有很多出售。不过今天在座的各位，假如真的涨到60到70倍市盈率，你们可要盯紧我。（笑声）
芒格：两极分化的市场的主要问题在于很多高价公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司而已。假如你对公司很满意，那么你可以在价格涨上天的时候依旧持有不卖。
巴菲特：就算价格上天，你也能够捂住不卖。好公司太难找了。很难再找到这样好的公司了。
所以我必须要自问，“我能有机会以更低的价格再把它买回来吗?我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗?”
我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着，持有我们的企业，假装股市不存在。
……
--------正文--------
股东：你能推荐一些有价值的书给我们吗?
其次，关于艾斯纳和迪斯尼，你如何定义迈克尔·艾斯纳的能力圈?你担心他会跳出来吗?
巴菲特：我想说的是，他已经证明了自己非常善于理解迪士尼到底是什么。
你可以回顾一下沃尔特和艾斯纳之间的前任管理。如果你看看那些年，你会发现他们并没有真正做什么。
迪斯尼有什么特别之处?如何让它更特别呢?你如何让它对更多人更特别?我的意思是，这些都是你想要做的事情——当你和迪斯尼这样的公司合作时，你有很棒的素材。
我的意思是，它——你知道，它的优势之一——我们谈论的是梅奥诊所和脑外科医生的故事（一朵喵注：前文有提）。你知道，米老鼠的好处是它没有代理人。我是说，米老鼠是你的。(笑声)
米老师不会在那里重新谈判，比如每周或每个月都在说——(笑声)——“看看我在中国变得多么有名”或者其他什么。(笑声)
如果你拥有这只老鼠，你就永久拥有了这只老鼠。艾斯纳对此非常了解。我想说的是，就他如何看待这件事而言，他非常有技巧。
我担心任何一个经理——很明显迈克尔·艾斯纳并没有——但是查理和我担心我们自己会迈出自己的能力圈。
我们以前就迈出过能力圈，因为迈出能力圈是很诱人的。
这可能是涉及人性的一部分，因为人类总有狂妄自大的表现——就像查理会说的，如果你——如果你是一只漂浮在池塘上的鸭子，外面一直在下雨，过了一段时间，你会认为这是你使得自己浮起来的，而不是雨。
你知道，总有这样的鸭子。（笑声）
芒格：没错。
巴菲特：我们都屈服于这一点。
但我认为迪斯尼、可口可乐、吉列——我认为这些公司都非常专注。我认为我们的运营部门非常专注。
这给了我们很大优势，若经理人中谁觉得无聊了，决定不务正业一下，好显摆自己有多聪明，我们一目了然。
查理？
芒格：艾斯纳很有创造力而且不相信预测。在动画电影行业里，这可是很好的性格组合。（笑声）
巴菲特：对。查理以前给哪家公司当过律师，是二十世纪影业公司(Twentieth Century Pictures)吧？
芒格：对。
巴菲特：他知道一点点好莱坞的运作方式。因此我们整整30年没有购买任何电影公司股票。每次我走近一家电影公司，他就会大讲他过去的那些故事。
在电影行业，一个人可以用别人的钱换自己的名望。名望和钱是一个危险的组合。假如我能用你们的钱换我的名望那么毫无疑问我会被引诱的。（笑声）
芒格：部分电影公司让我想起一家加利福尼亚州的石油公司，那家石油公司被一个坏人掌控。大家曾经说， “就算公司真的找到油田，也会被那个老家伙全偷走。”（笑声）
电影行业的商业道德只有普通行业的一半。
巴菲特：我们这可不是在说迪士尼啊。
芒格：不是。
巴菲特：迪斯尼对股东非常好。迪斯尼的股东靠电影挣到了钱。大多数电影公司挣到的钱落进了各种各样有关人等的腰包，股东得到的反而不多。
巴菲特：什么?哦，书!查理，你最近在读什么?(笑)
芒格：好吧，我有点不好意思和大家说，因为我回去拿起了我之前放下的生物学部分——应该早10年或15年拿起来的。如果你们没有做过，这完全是一场马戏，他们在过去二三十年的生物学研究中发现的。
如果你读进化生物学家理查德·道金斯的《自私的基因》和《盲人钟表匠》，我的意思是，这些都是非常棒的书。这些书中有一些进入英语的单词将会出现在下一本牛津词典中。这些书籍很强有力，而且也很有趣。
《自私的基因》我读了两遍才彻底读懂。我发现我一直都相信的东西是错误的。能够有这样的体验是很好的。我们总是说：“学习不难，难的是丢掉成见。”
巴菲特：去年12月，我犯了一个错误，把查理带到微软。他和(首席技术官)内森·梅尔沃德(Nathan Myhrvold)成了朋友。
他们之间相互呼应，对鼹鼠的热情和热情与日俱增。他们互换了所有的通信方式。所以我看到了鼹鼠的习性是这样来回流动的。（笑）
我真的还没有找到一种方法把它应用到伯克希尔。但我相信查理——(笑)——有他正在做的事情，在那上面。他最近对生物学很感兴趣。
我一直很喜欢读传记，但是自从电脑改变了我的生活——我现在发现自己每周在电脑上玩桥牌大约10个小时。不幸的是，我不想放弃睡眠、饮食和伯克希尔。所以阅读是很轻松的。
至于投资类书籍，我先推荐菲利浦·费雪(Phil Fisher)在1960年前后写的两本书, 《怎样选择成长股》 (Common Stocks and Uncommon Profits)以及《普通股的致富道路》(Paths to Wealth Through Common Stocks)，这些书非常好。
很明显，我首推《聪明股票投资人》 (The Intelligent Investor)，这本书的第8章和第20章你们真的应该读一读。
所有重要的投资理念都可以在那本书里找到，投资中最重要的有三个理念，那两个章节强调了其中的两个。
另外，我认为约翰·特雷恩(John Train)的《金钱之王》 (TheMoney Master)是一部很有趣的书。
你还能想出别的好书吗，查理？我们还有什么书可以吹捧一下的？（笑声）
芒格：我也想不出。我们都是只扳手指头脚趾头计算的人。（笑声）
沃伦张口闭口老是说他的现金流折现，但我从没见他计算过半次。（笑声和掌声）
巴菲特：有些事情是私下底做的，查理。（笑声）
芒格：对，假如你在计算中发现，某公司的锦绣前程不够一目了然，那么你就会放弃，换一家再算。
巴菲特：对。我都有点养成习惯了。假如计算某家公司要用上铅笔和纸，那么安全边际也太小了点。那种一目了然到好像在向你大叫的机会，才算有安全边际。
我提到三个理念。我要详细说一下这三个理念。一个理念是将投资视为拥有一家企业而不是买进某种价格来回波动的东西。
第二个理念和第一个理念相关，是你对待市场的态度。这些在第8章里。用正确的态度对待市场变化，对投资是一个巨大的帮助。
第20章讲的是安全边际，这就是说，不要试图开着9,800磅重的卡车过承载能力10,000磅的桥。你开车再多走几步路，找一座承载能力为15,000磅的桥过河。
股东：巴菲特先生和芒格先生你们好，请问伯克希尔在超级猫保险业务（巨灾保险）中占有多少市场份额?您对该业务的市场增长前景如何，以及伯克希尔的潜在市场份额增长前景如何?
您回答了一个有关GEICO汽车业务机会的相关问题。是否还有其他潜在的保险业务值得拓展?或者你对超级猫和汽车的关注是否足够?
巴菲特：我拿不出巨灾保险市场份额的数字。
两年前，以及去年，我们的保险费收入全行业最高。
我们收到的保险费比其他任何巨灾保险公司都多很多。我们也收到了一些巨额索赔，不久前这里赔了4亿美元，还有新马德里赔了10亿美元。没有别人会像我们这样。
因为我们愿意大量接受保险，而且大家也知道我们愿意赔偿，所以我们得到了市场份额。虽然我知道我们的市场份额最大，但是我无法给出精确的数字。
我知道现在我们的市场份额在下滑。不过，我们完全不在乎。我们只在乎我们能赚钱的那些市场份额是否下滑。
股东：有没有其他保险业务值得去扩张的?或者你们会专注于巨灾保险和汽车保险业务?
巴菲特：今年，我们并购了一家很小的公司，这家公司的管理层今天也在场。那是一家很不错的保险公司，公司拥有一个很小的小众市场。
这个市场绝不可能会变得巨大，但这家公司我们能够理解，而且我们喜欢管理这家公司的管理层。我们很喜欢他们在市场中占据的地位。所以，我们开开心心地并购了这家公司。
我们愿意考虑进入各种保险业务。但是我们发现大多数保险业务没有道理。在未来10到15年里，我们会开展其他呆险业务。这将会发生。但是我现在不能告诉你将会是哪些业务。
将来我们价值最大的保险业务可能是GEICO (政府雇员保险公司)。我们会做其他业务的，但是谁也不知道这些业务会是什么。
从一两年前我们告诉各位起，我们就开始扩展我们的结构化赔偿保险业务了。我们现在是更受市场喜欢的结构化赔偿保险提供商。那些结构化赔偿保险基本上就是年金，主要支付给在事故中严重受伤的受害者，他们都是受伤很严重的人，受的伤害可能一生都无法痊愈。
所以我们向因为受伤失去谋生能力的人和可能在未来几十年(有时候是未来50至60年)需要大额医疗支出的人提供年金。
我们的公司向其他保险公司和受害者(通常是在受害者的律师批准的情况下)提供这些年金。当受害者的顾问思考，“哪家机构能够继续存在50年，支付已经残疾了的受害人一生的年金呢? ”的时候，我们认为，顾问自然会常常想到伯克希尔，想到伯克希尔是很符合逻辑的。所以在过去两年里，我们在这个领域的知名度上升了很多。
这项业务的规模不是很大，而且以后也不会成为一个大业务。但这却是一项非常好的业务。而且我们在这个业务上拥有长期的竞争优势。
我们不靠价格获得竞争优势，我们的竞争优势在于受伤的人能对我们放心，知道今后50年我们会一直邮寄支票给他们。我们在这种业务上有一定的优势。
将来我们还会开发别的业务。
但是，我们现在并没有对任何特定领域感兴趣。我们了解保险行业的总体情况，只要时机出现，我们可以进行一些明智的业务的时候，我们随时都能出手。
股东：巴菲特先生和芒格先生，我的家族自1968年以来一直与伯克希尔公司有关联。所以我带着对你的正直和智慧的极大尊重来问这个问题。
我在市中心的一所学校教书，那里的绝望感越来越强烈，而且无处不在。
当我问我的学生，“什么能让你快乐?”他们的主要回答是:“一百万美元。”作为世界上最富有的人之一，我想知道你对他们的反应会是什么。
作为这个问题的第二部分，资本主义的哲学基础在很大程度上忽略了一个系统性的观点，这个观点涉及的问题包括:为维持市场经济而开发的有限的全球资源正在不断枯竭，非常富有的人和极度贫困的人之间的差距正在扩大，以及国际上认为美国的主要价值观是贪婪和帝国主义的观点。
当我们进入21世纪，你认为有必要重新设想资本主义前提下的民主、正义和人道主义的原始概念吗?
巴菲特：我没太听懂你的问题。
芒格：（笑）——我会这么说，我认为现在的社会比你认为的要好。（掌声）
社会总是有很多问题。当然，也有一些地方，我们的社会比过去更加支离破碎。
我不认为沃伦和我能解决世界上所有的问题。但是，希望得到100万美元而不是一些更具体的短期目标是错误的想法。那不是我们得到一百万美元的方式。（掌声）也许沃伦有不同的想法。
巴菲特：不，我同意——我，你知道的——希望找到一份工作对我来说很有意义，并且知道如何找到一份工作，然后从那里开始。
不平等确实存在而且一直存在——这并不意味着它应该一直会这样——但存在着巨大的不平等。
你不想要的是机会的不平等。要知道在能力方面会有很多不平等。
像我们这样的市场体系，能大量生产出人们想要的东西。如果他们想看一场重量级拳击赛，他们想看迈克泰森的拳击赛，他们会付给他2500万美元，让他上场几分钟。
这个社会机制生产了许多人们喜欢的东西，在这一方面它做的非常好。
与50年前相比，现在生活在这个国家20%的底层要好得多。生活在这个国家20%的底层比生活在其他任何国家都要好，尽管它仍然不是很令人满意。
市场体系不会奖励——它不会奖励教师，不会奖励护士——我的意思是，它不会奖励所有做各种有用事情的人，就像它不会奖励娱乐人士，或者能够发现企业价值的人，或者运动员，或者诸如此类的人一样。
一个市场体系会为那些能取悦他们的东西付出很高的代价。人们想要享受一天中的快乐时光。对于那些愿意娱乐的人来说，这比接受教育的人来说，薪水更高。
我不想对市场体系修修补补。我不认为我应该告诉人们他们应该如何度过他们的一生。
但我确实认为，在这个体系下做得很好的人有责任以合理的方式来征税，以合理的方式来照顾任何不太适应这个体系的人。这样在其他任何方面，他都是一个非常体面的公民。
你知道，我不想开始讨论我如何纳税的问题。但我确实认为，像我这样的人，恰好非常符合美国的这个体系，而如果我在孟加拉国或其他地方，那就一文不值。你知道，因为我在那里得不到回报——他们的体系也不会回报我。
我认为我们从社会中得到了巨大的回报，因为我为比赛所做的一切。迈克泰森也是如此。对于那些唱歌的人来说也是一样的。
我不想改变它。但我确实认为，那些在这个社会机制下充分受益的人——我认为应该有一个制度——给那些不太适应这个制度、但在其他方面都是非常体面的公民，给予一些照顾。
我认为，在过去50年里，这方面已经取得了进展。但我认为在这方面我们离一个完美的社会还很远。我希望，你知道，在未来的50年里会有更多的进步。
不要以为许愿得到一百万美元就可以了——你知道，愿望并不是那样实现的。我认为——
但如果你足够幸运，拥有市场体系所回报的东西，你在这里会做得很好。如果你很不幸地得到了它没有回报的东西，你现在比30或40年前做得更好。你比其他国家做得好。
芒格：我想说，我喜欢一定程度的社会干预，消除资本主义结果中的一些不平等。
我讨厌，带着激情，奖励任何容易被伪造的东西。因为我认为人们会说谎，谎言会起作用，谎言会传播。我认为你们整个文明都堕落了。
如果我管理这个世界，工人工资下的压力补偿将为零，而这不是因为没有真正的压力。因为如果你奖励压力的话，就没有办法阻止这种欺骗。
巴菲特：有一篇很棒的文章，这适用于——(掌声)——早先的一个问题。
《福布斯》上有一篇很好的文章，是关于前一期的，它以不同的时间间隔展示了美国的职业概况，可以追溯到1900年。
你能看到的一个问题是，仅仅通过看这个资料，最底层的20%——不管你怎么衡量它，从就业能力的角度来看——无论是用智商，对工作的兴趣，还是精力水平，或者你想做的任何事情来衡量——他们仍然非常适合一百年前的大多数工作。
换句话说，你可以做大部分的工作，其中有很多工作不太需要心智能力。随着工作的改变，这些人们的能力也没有改变。所以可以理解，这些人中会有更多的人会选择短期投资。
好的方面是社会生产了更多的东西，不管怎样，社会可以照顾这些人。现在，诀窍是照顾他们，让他们不仅有感觉，而且富有成效，成为行动的一部分，而且——
我们有足够的产品来做这个。因为这个国家的产出远高于50年前或100年前。
我们并不擅长找出如何让能力最低的20%或30%的人适应新的、不断变化的工作环境。
我真的建议你看看《福布斯》杂志。因为如果你仔细想想这些图表的含义，你就会发现社会问题有许多需要被解决。
股东：之前，您带领我们讨论了迪斯尼的竞争地位。你们还讨论了股份回购。
我想知道你是否也能带领我们讨论一下富国银行的竞争地位，因为他们刚刚(与第一洲际银行)进行了如此大规模的合并，此外，或许还讨论了他们的股份回购，就百分比而言，这可能是我目前能想到的所有公司中规模最大的。
巴菲特：假如富国银行觉得自己的股价低于内在价值，那么他们就应该回购股票。是否应该回购股票是他们自己计算得出的结论。你应该问他们是怎么算的。他们的计算是否正确决定了回购股票的行动是否有道理。
同地域银行互相并购的优势可能非常有戏剧性。
但是我不认为规模起决定作用，你还要看管理层是怎样管理的。
今天，位于北加利福尼亚州格兰纳特的格兰纳特银行(Bank of Granite)的CEO也在我们年会现场。据我所知，这家银行最近一个季度的年利润是资产的2.58%，效益比例（费用占销售收入的比率-译者注）为33%。
这家银行有4亿到5亿美元资产。提高效益并不是非得有50亿美元资产才行。
这家银行比规模更大的银行效益更高。这就让人想知道为什么。我可以确信，是因为管理这家银行的约翰·福兰斯(John Forlines) 日复一日地把注意力放在正确的地方(他已经把注意力放在正确的地方很多年了)的功劳。他并不是依靠并购任何同地域银行才得到这样的效益。
对金融业有兴趣的人都该读一读他的报表，因为北加利福尼亚州格兰纳特社区没有任何神奇之处，当地的法规也和美国其他地区没有差别，但他的业绩却能让其他银行都相形见绌。
70年代，我们在伊利诺斯州罗克福德的银行里有个同事，叫吉恩·阿贝格，他的哥哥快104岁了。有个罗克福德的家伙让我给埃德·阿贝格签了个名，他马上就要104岁了。我希望吉恩能活到104岁。
吉恩·阿贝格(Gene Abegg)，他掌管我们在20世纪70年代并购的一家银行。当最优秀的银行的资产收益率为1%的时候，吉恩掌管的银行的资产收益率是2%，而且吉恩使用的杠杆和坏账也大大低于其他任何银行，他还使用了一个巨大的超级保守的投资组合。
这没有任何魔力。他只是没有做任何没有意义的事。
所以说，不管是否并购，金融机构都有很大的潜能可以挖掘。
我认为和其他银行相比，富国银行的业绩非常出色。富国银行和第一州际银行(First Interstate)合并之后，能比它们各自独立运营更加有效。
位于罗克福德的格兰纳特银行和伊利诺斯州国民银行(Ilinois National Bank)证明，假如管理得法，那么银行也可以是很好的企业。
没有什么魔术。只要避免做蠢事就行了。这有点像投资。你用不着每一件事都很聪明，你只需要避免做一些非常愚蠢的事情，比如说避免投资一年后就会出问题的民航公司，这就是秘诀。（笑声）
其实我没有可以看到别人看不到的未来的水晶球。可口可乐公司、吉列公司或富国银行其实一点也不复杂。
假如掌管银行的人能够正确管理银行，那么我们认为银行是好企业。有一位名叫鲍勃·威尔默斯(Bob Wilmers)的人掌管第一帝国银行(First Empire)，我们对这家银行有不小的投资。鲍勃的管理很得法。
我不担心鲍勃或第一帝国银行突然出什么事。只要某种做法能使业务成长，而且符合逻辑，那么他就去做。假如做法不符合逻辑，那么他就将其否决。他没有任何自私的冲动会驱使他做蠢事。
股东：我注意到，在年报中，你最近的收购使伯克希尔哈撒韦公司的收入翻了一番。这让我感到震惊。我想知道这怎么可能。
巴菲特：首先，我们从一个很小的基数开始。而GEICO的收购，增加了大约30亿美元的收入，而且——实际上比这个数字还要多，稍微多一点，但并不多。而RC Willey和Helzberg可能在今年增加了6亿左右。
由于我们的基数在35亿美元左右，这三笔收购确实使收入翻了一番。这种情况不会持续很多年。我们的目标不是把收入翻一番，或者增加20%，甚至什么都不是。
我们只是试着做任何有意义的事情。如果一年内有很多有意义的事情发生，我们会做很多。如果没有任何有意义的事情发生，我们将什么也不做。
这里面有很多意外。但是去年，你知道，发生了很多事情。我希望明年能发生很多事情。但我们现在还不知道。
股东：伯克希尔与众不同之处在于，相对于固定资产，其股权资产占比很高。截至年底，GEICO看起来就像一家典型的保险公司，固定资产是股权资产的四倍。
我的问题是，随着时间的推移，他们的资产构成会和伯克希尔一样吗?
问题的第二部分是，与合并前相比，GEICO在合并后的资产配置决策是如何做出的?
巴菲特：GEICO的投资决策，涉及到大约50亿美元的有价证券，过去由卢·辛普森负责，将来也是由卢.辛普森负责。卢从1979年起负责GEICO的投资业务，业绩非常出色。有他帮我们是我们的幸运。
我一般情况下都不会让其他人负责我们控股的企业的投资，但是我们很乐意卢管理资金。他是千里挑一的。卢过去的业绩出色，将来也会继续出色。
我们对他的许诺有一项就是他可以随意处置那些资产。GEICO在成为伯克希尔一部分之前，他其实没有能力随意处置那些资产，因为这不难理解，GETCO必须要维持一些必要的比率。
当GEICO是一家独立实体的时候，有15亿至20亿美元的净值，做30亿美元的生意，所以他若将太多的资本配置进股票是不合适的。
所以说他以前因为企业性质和资本情况而受到制约。现在，过去的束缚已经不在了，卢可以随意处置那50亿美元。
当卢投资的时候，我们可以为GEICO提供后盾，从而即使在最不利的情况下，GEICO的保单持有人也会受到保障。这不成问题。
我们可以用成数再保险（quota share reinsuane，比例再保险的一种，他是指原保险人与再保险人在合同中约定保险金额的分制比例，将每一危险单位的保险金额，按照约定的比例在分出公司与分入公司之间进行分割的再保险方式-译者注）来提供保障。我们可以为GEICO做很多事情。我们可以为其负债提供担保。我们有能力提供这些帮助。
我们现在还没有提供这些支持，是因为还没有必要。但是，假如卢希望GEICO的50亿美元全部投资股票，而且想法合理，那么我们就会作一些安排，以使GEICO保单持有人的安全感保持不变，和GEICO采用最保守的投资组合时的安全感一样高。
巴菲特：所以卢好似如虎添翼。他迟早会用到我们提供的翅膀的。他在旧的系统中表现出色，在我们的这个系统中，他可能做出甚至更好的业绩。
芒格：你的问题非常好。应该表扬你。
巴菲特：这也是我们在思考的问题，应该表扬你。（笑声）
股东：伯克希尔拥有几家公司——几家公司的股票——被称为永久控股。
在20世纪70年代初，美国股市曾两极分化，有的股票有着高达50到60倍的市盈率。
假如那种情况再现，伯克希尔的哪些股票是否依旧是“死了都不卖”呢?如果开价足够高，是不是所有的持有物都可以出售掉呢?
巴菲特：有些东西是无价的，我们已经受到过高价的考验，但我们没有卖掉它们。
不过我的朋友比尔·盖茨说，在某些价位下这么做肯定是不合逻辑的。若价格涨到一定程度，我们会乐意出售我们的可交易证券，但是我们控制的企业是打死也不卖的。
我很怀疑我们以后会不会受到高价的考验，其实我们那个死了都不卖的列表中只有几家公司。
实际上，我不愿对此评论。（笑声）
假如我们既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么我们是真的很不愿出售企业。所以我不认为将来会有很多出售。不过今天在座的各位，假如真的涨到60到70倍市盈率，你们可要盯紧我。（笑声）
查理?
芒格：两极分化的市场的主要问题在于很多高价公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司而已。假如你对公司很满意，那么你可以在价格涨上天的时候依旧持有不卖。
巴菲特：就算价格上天，你也能够捂住不卖。好公司太难找了。很难再找到这样好的公司了。
所以我必须要自问，“我能有机会以更低的价格再把它买回来吗?我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗?”
我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着，持有我们的企业，假装股市不存在。
其实，我们的买入并持有的策略效果远胜于我们在25年前的预测。这种策略给我们带来很多出乎意料的财富。
芒格：你又炫耀你自己在不断学习的秘诀了。不少人认为买入并持有是骗人的呢。（笑声）
股东：你知道自己厌恶科技，但又与微软(Microsoft)的比尔•盖茨(Bill Gates)关系密切，你有没有考虑过邀请他通过董事会加入伯克希尔哈撒韦，或者参与解决《世界图书》（World Book）的一些问题，将其引入新技术并加以推广?
另一方面，你也喜欢保险和浮动。你有没有考虑过其他类似的企业，比如墓地和殡仪馆，它们的先期需求和巨额现金储备?
巴菲特：几年前，我和比尔讨论过百科全书业务。事实上，在我遇见他之前，他在Encarta已经走了很远、做了很多事。所以，我的猜测是，如果我们之前见过面，可能会有一些进展。
但是他在Encarta上做了很多努力，并且做得很好。所以和他合作写《世界图书》并不是一个真正的选择。
比尔也非常专注于他的事业。我想他是一家生物科技公司的董事会成员，他在这家公司有大笔投资。
但你不会在公司的董事会上看到他——如果你看看太平洋西北地区的董事会，他在那里有很多朋友，对公司很了解，也许和一些人一起长大。
我认为你不会在智力上无法吸引他的业务的公司里看到比尔。而生物技术公司可能需要他，他就以这种方式参与其中。你知道，对于高科技公司而言，比尔会是个很好的董事会人选。
但他真正关注的是微软。我记得他星期六要开董事会。它们可以持续一整天。然后他就这样做了。
别以为他会对在银行董事会或保险公司董事会感兴趣，因为他觉得自己的时间里还有其他事情要做。我想他可能是对的。(笑声)
巴菲特：我们一直对这样或那样的“浮存金”的企业感兴趣，但是——
你知道，蓝筹印花公司就是具有这样的生意特点，直到有一天它消失了(笑)，我们找不到它。我们到处在寻找，(笑)到底在哪里?
我们很喜欢这种生意模式。但大多数的浮存金业务，它们的成本都很显性。就像我说的，我们不太喜欢保险公司里的浮存金。我们对于传统的保险业务并不感兴趣，因为我们认为这些保险公司的浮存金成本太高。
我们宁愿借入带有显性成本的资金，也不愿与大多数公司一起承担承保亏损的隐性成本。
我们对能产生现金的公司的兴趣一直都比对消耗现金的公司兴趣大。假如公司使用现金能产生高回报，那么我们也愿意公司使用现金。但是我们对白白消耗现金的公司有很大的偏见。
股东：我有一个简短的评论和一个简短的问题。评论是，我认为你可能大大低估了本周晚些时候和下周大家对购买B类股的兴趣。
我在华盛顿有至少10个朋友，他们知道我是伯克希尔的股东，知道我来参加这次会议。他们坚持要我明天向他们汇报B类股票的情况，因为他们很有兴趣买一些。
当然，这只是传闻。但如果考虑到这10个人和今天在场的股东的比例，我觉得会有成千上万的人将进入这个市场。
我的问题和流动性有关。在你年度报告的第18页，你说，“大多数股东将坚持持有A类股的前景表明，A股市场的流动性将比B类股市场强一些。”
你能解释一下吗?在我看来，如果大多数股东持有他们的A股，不进行转换或出售，那么B股的流动性就会大得多。也许我不懂流动性。
巴菲特：我想你其实是理解的。我再详细解释一下吧。
在第一周，我预计B类股的交易量会大得多，尽管我希望它不会像大多数新发行股票那样交易。
新上市公司通常——总是有一些混乱的交易。有时候，我觉得这太过分了。我不认为伯克希尔B类股会这样。但还是会有一些交易。
但长期来看，假设有价值4亿美元的B类股，那A将有400亿美元。
无可否认，我不会对我的股票做任何事情。在座的许多人的税基都很低，除了在非常特殊的情况下，他们没有打算对自己的股票做任何事情。
在这400亿美元中，有相当大的一部分，几乎对市场的一切变化的没有反应。
但这当中还是有比较大的市场价值，因为有一些基金持有伯克希尔。
所以我所说的潜在可交易A类的市场价值，很可能远远超过潜在可交易的B类股的市场价值。现在，可能所有的B类股都是潜在可交易的，然而，只有一小部分A类股是可交易的。
这个4亿到400亿的比率，我认为，这几乎可以确保，在最初的骚动之后，更好的市场——当我说“更好的市场”时，我指的是涨跌的每一个最小单位都具有容纳大量美元的能力，更好的市场——没有很大的价差——但是更好的市场很可能在A类股。坦白地说，我们也是这么希望的。
很明显，我还是希望B类股市场表现良好。
但如果你说的是10股A股，也就是30万美元左右的投资，我认为，两个月后，买卖30万美元A股的影响可能会比买卖30万美元B股的影响要小一些，但影响不会很大。
但这就是我说的A类股市场比B类股好一点的意思。从我们的角度来看，这很重要，因为如果情况逆转，出现B类股市场变得更好，那么随着时间的推移，人们就会有从A类转换到B类的动机，最终B类股市场将占据主导地位。
我认为我们的安排不会导致发生这种事。但这的确是有可能发生的。
查理？
芒格：是的，我认为我们还以写招股说明书的方式对此做出了安排，并奖励了那些倾向于抑制需求的销售经纪人，无论是个人还是机构投资者。我们有时会完成我们想做的事情。(笑声)
股东：在20世纪70年代中期，你写过一篇文章，说通胀会偷走股票投资者的钱，你说美国企业的平均权益回报率可能会是12%-13%。1995年，平均ROE大约是20%。经济规律失效了还是改变了?假如经济规律依旧起作用，那么权益回报率回归均值会带来怎样的灾难呢?
巴菲特：权益回报率也让我很吃惊。《财富》杂志两期之前的那一期上有一篇文章很好，那一期杂志好像是关于财富500强的，文章讨论了股票回报（ROE）的问题。
文章对公司将员工退休后医保福利引入资产负债表，从而增加权益回报率的做法提出了一些观点。这样的做法减少了作为分母的权益。
这里面存在一些洗大澡的会计手段，比如摊销、减值等。如果考虑上这些，我不认为ROE还会有20%——但即使考虑这点，也的确比我在70年代中期的预期要高。
回报率之高让我也很吃惊。总而言之，不管是用什么会计系统，我都不相信美国企业的回报率能有20%。长远来看，今天接近20%的平均回报率将会是一个极端现象。
例如，我们有可口可乐公司这个案例。在25年前，他们不回购股票。所以假如他们一直遵循1970年或1975年的政策，那么现在的股东权益会更多。因此，他们的权益回报率率会大大低于今天的水平。
其实可口可乐根本不需要股东权益。可口可乐能挣到非常出色的回报和巨额利润。这个因素也影响了其回报数字。
另外一个例子是通用汽车。通用汽车将好几十亿美元留作员工退休后的医保资金，因为过去没有将这种医保成本算进去，所以过去的权益大于其实际应用的权益，这样就使现在的回报比过去的回报更好看了。
所以发生了一些事情。考虑这些事情的影响后，我并不认为平均ROE能达到20%。查理？
芒格：我同意。我认为企业合并以及像富国银行那样的成功企业回购股票，都对提高权益回报率率起了很大作用。
我不认为实际的回报率真的有公布的那样高——很显然，我们经历了长期强劲的经济成长。我认为平均而言，企业的权益回报率的确提高了。但是我认为很多东西推高了业绩，而我不认为这种情况能持续下去。
股东：媒体报道了你最近在房地产生意上的投资。我想知道你能否谈谈你对该业务的展望。
巴菲特：这只是一个例外。我几乎所有的资产都在伯克希尔，我在伯克希尔以外持有一些市政债券和其他一些东西，但我不想买伯克希尔参与的任何东西。它只会让生活变得复杂。我最喜欢的——(笑)——都在伯克希尔。
所以时不时地，一些投资机会突然出现在雷达屏幕上，但这对伯克希尔来说实在是太小了。我买了100股那家公司的股票——它叫做房地产资本信托——我买了100股。我的习惯是阅读眼前的每一份年度报告，这样可以增进我对任何事情的了解，我买了100股。
大约一年前，我碰巧看到他们说要清算。所以当时我有一些钱，我就买了这个。但这并不是基于对房地产行业的任何感觉，也不是基于对该公司的任何复杂分析，或其他任何东西。这是个很小的个人投资。
我没有任何见解。我们在伯克希尔做了一些房地产方面的事情，但它们都是很大的东西。在很短的一段时间里，总有几件事是明智的。
但是我们总会寻找投资机会。我们基本上是在伯克希尔寻找大公司。我们很长一段时间没有在房地产领域发现任何东西——我们可能永远不会找到机会。
但谁知道呢?我的意思是，我们做的几件事都很好。但与伯克希尔的规模相比，这些投资的比例并不高。
股东：伯克希尔每股账面价值每年增加23%，而零售行业在过去几年里只有8%-9%的增长。为什么伯克希尔并购那些净值增长不如伯克希尔的公司，并使用自己的高成长股票换取人家的低成长股票呢?假如这些公司的回报是行业平均值左右，那么岂非只有伯克希尔回报率的三分之一而已?引用巴尼特·海兹伯格(Barnett Helzberg)在年报里的话，“钻石行业是一个竞争激烈的行业。”
巴菲特：所有零售行业的竞争都很激烈。海兹伯格公司(Helzberg)和波仙珠宝公司(Borsheim' s)的平均权益回报率都大大高于你说的行业平均回报。
我们不可能在未来继续获得23.6%的权益回报率。所以我们不用我们的历史回报作为准绳衡量新的投资。假如我们这样做，那么我们就找不到投资目标了，我们自己也不知道怎样在未来继续得到23.6%的回报。
我们也认为零售行业是一个非常艰难的行业。但是我们很欣赏那些企业的业绩、竞争地位和管理层。当我们找到这样的好公司,而且对管理层很放心，那么我们就会并购。但是我们不知道我们的投资怎样能长期获得23.6%的回报。