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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家：巴菲特系列》
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股东：对于我自己、我的家人和其他小企业主，我想感谢你们的年度报告。他们在帮助我们做商业决定和生活决定方面帮助很大。(掌声)
我的问题是，很多人来这里是为了听你的，模仿和理解你的投资理念。但在你看来，为什么没有更多的人效仿你的投资模式呢？——一家不分红的公司?
巴菲特：我认为伯克希尔还有其他更好的东西可以借鉴，但他们也不会被借鉴。
我一直很感兴趣的是，很少有人——每个人都读本杰明·格雷厄姆的书——而且他们都同意本的理念。他们只是不喜欢追随他，因为从某种意义上说，本的理念并没有带来足够的希望。我的意思是，人们真的想要很快的东西。
在不支付股息方面，我们不支付股息，因为我们认为我们可以把我们保留的每一美元转换成超过一美元的市场价值。我的意思是，我们保存你的钱的唯一原因是——我们保存你的钱比我们给你的钱，更有价值。
如果我们每持有一美元，就能创造超过一美元的市场价值，你的情况就会更好，不管你是想通过出售一小部分股票来取出这一美元，还是继续持有它。这是一种测试。
如果我们得出的结论是我们不能那样做——我们会在某个时候得出这个结论，那么我们应该把它分发给你们。
有趣的是，我们在某些行业，例如，喜诗糖果就是其中之一——我们没有办法聪明地在喜诗糖果内部使用其产生的所有利润。
因此，如果喜诗糖果是一家独立的公司，它将支付非常高的股息，而不是因为它有一些股息支付政策。这很简单，因为我们没有办法，在每年赚3000万美元这种情况下，明智地扩展业务。
布法罗新闻也是如此。我们没有办法在特定的业务中明智地使用它产生的资金。
我们希望，在伯克希尔哈撒韦公司的整体计划中，我们能够明智地使用这些公司为我们总共创造的资金。
我们认为，到目前为止，我们做到了。我们认为前景相当好，我们可以继续这样做。
但股息政策实际上应该由这一标准决定，同时也要考虑股票回购的可能性。
但它们应该由企业剩余的1美元是否比支付的1美元对股东更有价值来决定。
像可口可乐这样的公司，如果可口可乐不支付股息，只是回购股票，开发装瓶系统，做他们已经做过的事情，股东们可能会过得更好。它们这样做，可能会比他们简单的执行红利政策要更好。
这对于吉列和迪斯尼这样的公司来说是正确的，它们获得了在企业内部使用资本，或回购无法替代的公司股票的绝佳机会。
这通常是资本的最佳使用方式。这可能比分红更好。你知道，我们也写过一些关于这方面的文字。但人们通常会继续做他们一直在做的事情。它们很难改变。
查理？
芒格：有趣的是，如果你用这个简单的标准，如果你能让它变得更有价值，你应该保留钱。但这不是我们主要大学的公司财务部门教授的标准内容。
为什么我们有这个简单的想法，而他们有另一个?一次又一次，我们发现是这样的。
我试着去理解他们为什么这样想。我在这方面有很大的困难。我刚刚得出的结论是他们错了——(笑声)
但这还不够。那么多聪明的人犯错肯定是有原因的。(笑声)这是另一个故事。但我希望伯克希尔哈撒韦公司能慢慢地帮助解决美国教育存在的一些严重问题。
巴菲特：你能想象如果选你们中的任何一个人出来，假设我们俩在一起做生意——你知道，它每年能赚10万美元。我们会决定是否每年留下10万美元吗?这就是我们在这里讨论的。如果我们认为这10万美元可以通过某种方式转化为超过10万美元的现值，我们就把它留在这里。如果没有，我们就把它拿出来。这种思维方式，似乎没有引起大众的注意。
顺便说一句，在我们自己的例子中，我们可能要花很长时间才能得出我们并没有真正有效地使用它的结论，因为我们将会经历一些否定。我们会说，“好吧，去年只是暂时的。”但这就是我们的方法。我们会尽我们最大的努力去应用它。
股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫约翰·肖恩。我来自田纳西州的纳什维尔。
你在回答另一个问题时提到了权益回报率的问题。我想知道你是否愿意沿着这个问题继续详细说明。
目前，标准普尔500指数的权益回报率约为22%。在过去的几十年里，美国企业的平均增长率大约是12%或13%。
我们是如何达到如此高的盈利水平的?你认为在未来的10年或15年里，我们有多大可能回到之前的平均水平?
巴菲特：我以前从没想到会出现今天这样的状况。因此，我要先陈述一个事实，如果你听取了我的看法，你对1995年、1996年、1997年美国公司权益回报率的判断就大错特错了。
我不认为在一个长期利率为7%、经济体系大规模储蓄的能力颇高的世界中， 22%的权益回报率是可持续的。
只要想一想就会知道，在7%的利率和你提到的22%的权益回报率之间有巨大的获利空间，这将引导经济体系中的储蓄转化为公司的权益资本以获得更高的回报。我们都学过，竞争的力量最终会起作用，假以时日，利率和权益回报率之间的差距会被拉平。
不过再说一次，在这个方面，我一直都是错的。这就是为什么我说如果如今的回报率可以持续，今天的股价水平就是合理的原因所在。
比方说，你在评估利率为22%的永久性债券的价值。假设大概三分之一的息票，也就是7%左右将以股息的形式发放，其余15%的利息将再投资于其他利率为22%且具有相似特征的债券。
这只债券的现值是多少?这只债券的价值会很高。
实际上，它的价值如此之高，以至于在某个点上它能造成一个数学谬误，因为当盈利的复合增长率比折现率还大的时候，你得到的现值是无穷大。
伯克希尔很喜欢研究这个理念，不过我们还没有搞明白怎么样才能得到它。（笑声）
有一篇名为《彼得堡悖论和成长股谬论》的文章，我记得标题就是这个。这篇文章的作者我想是一个叫大卫·杜兰德的家伙。这篇文章是25年前写的，它说的就是这个问题，增长率比折现率大。这种情况不可能无限持续。不过在它出现的时候肯定是很有趣的。
查理?
芒格：没错。我认为有一些因素促成了这一现象。而我们小心翼翼，没有预测到这些因素。
第一，公司回购股票已经成为一股潮流。在这方面，我想我们贡献了绵力。我觉得从合理的公司决策来说，这是好事。
另外一件事是，反垄断审查宽松了很多，他们允许公司收购竞争对手。
我想，这两个因素帮助美国公司提高了资本回报率。
但是你不能认为这种情况可以持续到无限的未来。从长期看，每年15%的复合增长率比经济增长率高多了，也比公司利润的增长率高多了。因此，迟早会发生一些事情。
我不认为我们进入了一个新的、数学规律失灵的世界。
巴菲特：假设这个国家的实际产出——实际GDP每年以3%的速率增长，企业的资本化价值每年以10%的比率增长，并且假设通货膨胀率很低。从数学角度看，你会得到一个荒谬的数值。
我们不可能得到这种结果。我们的GDP产值是七八万亿美元，股票市场的总市值是七八万亿美元，这或许是合理的，也可能是不合理的。但是如果GDP增长到15万亿美元，而股市总市值增长到75万亿美元，这肯定是不合理的。
这些项目的增长率之间存在着某种关系，这种关系很微妙，一时半会不会起到明显的作用。
没有人愿意思考这个问题。就像他们不想思考他们自己的死亡，但它不会因此消失。我们现在的状况还没有达到荒唐的地步。不过，你可以根据模型预测出一些数据。从中你可以发现有些事从长期看明显说不通。
芒格：没错。公司利润不可能是GDP的200%。
巴菲特：对。
芒格：实际上，它们连GNP的50%都不到。所以这些高复合增长率会带来荒谬的结果。
巴菲特：是的。公司利润其实连GDP的20%都达不到。如果你开始说你不能接受一个数倍于GDP的公司利润，那你就会得到一个不同的回报率。
芒格：你们大家都要谨记这些，因为所有提供投资建议的职业销售人员——经纪服务等——都有诱人的既得利益，为了利益，他们会相信错误的东西是正确的。（笑声）
巴菲特：没错。
芒格：不仅如此，经过达尔文主义的自然选择，在市场竞争中获胜的大部分人都有过人的销售技能。（笑声）
这对我们来说是危险的。（笑声）
巴菲特：而你们被选择来作为他们建议的接受者。（笑声）
芒格：没错。
巴菲特：对。另外，他们知道我们是谁，打算晚上6点左右过来。(巴菲特笑)
股东：你能解释一下你所谓的“消费者的心智”和“产品的本质”吗?你能解释一下你是如何运用这些概念来寻找那些需求不断增长、投资潜力最大的公司的吗?感谢你们，你们是我遇到的两位最伟大的教授。
巴菲特：谢谢。（掌声）
当你看消费类产品时，你真正感兴趣的是发现或者思考——人们现在对一种产品有什么看法，以及他们在5年、10年或者20年后会有什么看法?
现在，世界上几乎每个人——也许，让我们把这个数字降到75%——对可口可乐都有一些想法。“可口可乐”这个词对他们来说是有意义的。与之相反，RC可乐对世界上任何一个人来说都没有任何意义，而它对RC的老板和装瓶商来说却有意义。
但是每个人心中都有一些关于可口可乐的东西。绝大多数情况下，这都是美好的。它与愉快的经历有关。
之所以会这样，部分原因是源于可口可乐的设计。另外，可口可乐经常出现在快乐的场合，迪斯尼乐园和棒球场等。可口可乐在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场。（笑声）
这个观点在脑海中已经根深蒂固了。它建立在世界上近200个国家和人民脑海里。
一年后，它将在更多的人心中确立。它的整体地位或许会略有不同。但从现在开始的十年里，这个地位或许可以再增强一点点。
重要的是消费者的心智，而不是市场份额。
迪斯尼和可口可乐一样。对数以十亿计的人来说，“迪斯尼”这个字眼意味着什么?如果你是一位有多个小孩的家长，如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容。你会优先购买迪斯尼公司拍摄的电影给你的孩子看。你的脑子里对迪斯尼会有一些想法。你对ABC电影公司就没有这种想法。事实上，你对20世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。
所以，迪斯尼这个名字对数以十亿计的人——包括很多国外人士——有特殊的含义。和可口可乐一样，喜欢迪斯尼的人占大多数。迪斯尼公司的行为强化了人们对它的喜爱。
只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青，有人愿意付多少钱，你就会明白像可口可乐和迪斯尼这样的公司的价值了。获得这么多人的垂青，不是说你拿出10亿或者30亿美元的广告预算或者说雇用2万名超级推销人员就可以做到的。但迪斯尼就取得了这种成就。
接下来的问题就变成了这个名字10年或20年后代表着什么？那时将会有更多的人听说过迪斯尼。家长永远对买些东西让孩子来玩感兴趣。孩子也会喜欢同样的东西。
而且，你知道——(芒格不小心碰翻了麦克风)——什么?(笑声)
芒格强调了刚刚我们说的就是重点。(笑声)
这就是分析消费品时要考虑的问题。这就是查理和我在买下喜诗糖果的时候在思考的问题。那是在1972年，我们自认为很懂糖果。其实我现在比我今天早上刚坐在这里的时候对糖果了解得更多了。（笑声）
我已经吃了20块糖了。（笑声）
但是，如果你在情人节那天送给你的情人一盒没有说明原料的糖果，然后说，“亲爱的，我买了一盒最便宜的糖”你觉得情人会眉开眼笑吗?（笑声）
不会的。我的意思是，有数以百万计的人——至少有几百万人——记得第一次送人巧克力的情形，送给别人巧克力之后不久就得到了初吻等等。
这些记忆是很美妙的。糖果会让人产生愉快的联想。
重要的是整个购物过程，而不仅仅是糖果。在圣诞节期间为客户服务的销售人员的表现也很重要，当50多名顾客排了8个小时的队买糖果时，他们可能会冲着销售人员大喊大叫，这时候销售人员仍然应面带笑容、彬彬有礼地为顾客服务。这就是顾客服务。这就是传递公司形象的过程。这就是购物体验，这些全都是营销魅力的一部分。
不过，关键是某个消费类产品在顾客心目中的地位。
为了让产品获得大众的喜爱，你可能需要建设大量的基础设施。举例来说，当我们去中国的时候，在长城的顶端有一罐樱桃可乐等着我。当人们需要你的产品的时候，不管他们身处何方，你都必须得把产品送到那里。
二战时也发生过相似的事情，艾森豪威尔将军对伍德瑞福先生说，他想让在全球作战的美国士兵一伸手就能拿到可口可乐。于是，可口可乐公司修建了大量的工厂来做到这一点。
某些产品在消费者心目中的这种地位是令人难以置信的。尤其是美国产品，似乎更能获得这种地位。人们对某些美国产品如饥似渴——我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料以及我们的快餐。
你无法想象——至少我想象不出——人们会对哪个法国公司的产品或者德国公司的产品或者日本公司的产品具有这种渴望。这些国家也没有哪家公司出售的软饮料占了全球市场的47%。广义来说，你可以把这称为美国文化的一部分。全世界都渴望得到美国文化。
乔治·费雪把柯达公司管理得非常好，在他执掌柯达之前，该公司就很好。
但是，如今柯达公司在全世界消费者心目中的地位，可能没有20年前那么高。我的意思是，在人们的心目中，富士公司现在的地位比20年前高多了。
富士赞助了奥林匹克运动会，我记得它赞助的是在洛杉矶举办的那届。富士不断前进，越来越和柯达势均力敌。你绝不能让你的竞争对手这么做。
这就是为什么你看到可口可乐和迪斯尼以及其他类似公司做的一些事情时会感到奇怪。可口可乐做这件事没什么道理，如果他们不花这1,000万美元，难道销量就会下降吗?
我在写给伯克希尔股东的信中，引述了可口可乐1896年的一份报告以及当时其所进行的广告宣传活动，这项活动打响了公司的名气。你永远无法知道真正起作用的到底是哪些钱。但世界上几乎每个人都听说过可口可乐的产品。且其中大多数人都喜欢，下一代人也会喜欢。
在消费类产品行业，你就得这么做。
说到喜诗糖果的经营，在这方面我们其实并不比购买喜诗糖果的顾客懂多少。
然而，只要我们采取措施维持喜诗糖果在消费者心目中的地位，其他公司就无法追上我们。我们可以稍微提高售价，因为人们对购买廉价的糖果不感兴趣。人们对每个月在巧克力上节省几分钱不感兴趣。你们还记得吗，在以前的股东大会上，我们曾多次谈起卖场的自有品牌(private labels)。
但在软饮料行业，自有品牌毫无立足之地，消费者想要的是真正的大品牌产品。今年，可口可乐将会售出9亿多罐。9亿多罐啊。明年这个数字还会增加，后年依然会增加……..
我不知道人们如何才能打败可口可乐。
如果有人给我1,000亿美元——我鼓励任何一个有这个想法的人站出来（笑声）——告诉我如何打败可口可乐、取而代之成为全球软饮料行业的老大。你知道，我无论如何都想不出来如何才能做到这一点。这就是我们喜欢的企业类型。
查理?
芒格：没错。我觉得喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训。
就像沃伦所说的那样——这是我们第一次购买品牌企业。对我们这些习惯于以50美分买1美元的人来说，这是一次艰难的跳跃。
有趣的地方在于，如果当初喜诗糖果的卖方要价再高10万美元，我们就不会买了。我们那时就这么傻。这可是沃伦在接受了本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训，以及每周和他共事90个小时之后的情况。
巴菲特：我们那时候还一起吃了很多巧克力。（笑声）
芒格：没错。我们当时学习吸收世界上的一切事情。我的意思是，我们只是没有受过足够的训练来做出正确的决定。碰巧的是，他们没有要求额外的10万美元。于是我们买下了喜诗糖果。然后随着它的成功，我们也不断学习。
我觉得，这表明投资这项游戏的名字叫不停地学习。即便你接受过良好的训练，即使你天赋异禀，依然需要不断地学习。
这让我想起了一个有些微妙的问题——人们有时说我和沃伦是两个“不断老去的高管”。（笑声）
我不知道“不断老去的”这个形容词到底是什么意思，因为我不知道有谁会越活越年轻。（笑声和掌声）
但是你们这些持有伯克希尔股票的人，赌的是我们这两个依然被人称为“不断老去的高管”会继续学习——在某种程度上，至少在年轻一些的接班人接班之前的一段时间是这样。
巴菲特：对的。如果我们那时候没有买下喜诗糖果并经历随后的发展（喜诗糖果随后的发展让查理和我明白了一些道理），我们就不会在1988年买入可口可乐。我的意思是，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中，有很大一部分要归功于喜诗糖果。
现在你可能会说， “你们怎么可能会这么愚蠢，竟然看不到可口可乐的价值呢? ”我不知道，不过……
芒格：可能是因为你过去一天只喝20罐可乐。（一朵喵注：呼应上文的一早上吃了20块糖）
巴菲特：你说的很有道理。不过这不是因为我们没有接触过可口可乐——（笑声）
这真的令人吃惊。但这让我们开始思考得更多，我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展。
我们看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业。这绝对导致我们投资可口可乐。我们很幸运，能整体买下企业并通过这些企业教会了我们很多东西。
不只是成功带给了我们很多教训，反过来，失败也一样。举例来说，我们曾经涉足过风车行业。我涉足过，查理一直没碰过这个行业。但我做的是风车生意、水泵生意，并拥有一些经销商。
我从中发现这个行业有多难做——你投入了全部的精力。但一点用都没有。所以，我们学到的教训是弄清楚该跳进哪个池塘是很有意义的。你跳进哪个池塘可能比你游得多好更重要。
查理？
芒格：我想人们没必要像我们当时那么无知，也没必要像我们那样无知了这么长的时间。（笑声）
我觉得美国的教育可以做得更好，不过不是通过现在这些执教者。（笑声）
巴菲特：查理，现在还有没有哪个群体我们忘了冒犯?（笑声）
股东：您好，主席先生，副主席先生，下午好。我的名字叫夏青书，来自中国。现在，我住在堪萨斯州。我很荣幸能和你们两位交谈。
我的问题是，如果有人想成立一家像你30或40年前那样的公司，你对他们有什么建议?你能和我们分享一些你的智慧吗?谢谢你！
巴菲特：我们建议的第一件事就是他们给我们提成。(笑声)
查理，你来接手。你比我更想重新开始。(笑声)
芒格：我想坦率地说，这是一个我通常回避的问题。
我始终相信，要把基本的思维工具放在合适的位置。
我一直相信，现实生活中，最好是通过报纸等媒介去学习别人失败或痛苦的经历，而不是个人亲自去体会。
我认为这不仅能在生活中创造成功，还能让生活更有趣。所以我主张理性思考。把自己变成另一个沃伦·巴菲特的具体技巧，留给你，沃伦。(笑声)
巴菲特：嗯，有一件事我想说的是——首先，我认为有很多机会。我会做一些我喜欢的事情。我不会特意去做某件事，只是因为我认为它会让我过上一种我以后会享受的生活；只是因为如果我赚了很多钱，我会更快乐；或诸如此类的事情。
我从来没那么做过。我认为你会做好你喜欢做的事情。我觉得在生活中忍受——要知道查理和我曾在杂货店工作——是很疯狂的。我们当时并没有在杂货店上投入太多精力。
要是说，只是为了赚钱而开一家真正的公司，那我觉得这太疯狂了。
如果我们只是为了钱，你知道，很明显，我们早就退出了。
你应该在做的时候找点乐子。千万不能着急。（只是为了赚钱）这点对我来说毫无意义。我认为你也会得到更好的结果。
股东：我还没听说过你对ABC和迪斯尼等公司股票的道德和伦理考量。他们现在正受到这个国家主流宗教团体越来越多的批评，主要是——他们对性和暴力的依赖以及他们的任人唯亲——同性恋——
巴菲特：什么？
我想说的是，我很高兴我的孙子们能接触到迪斯尼的所有产品。(掌声)
你知道，我喜欢带他们去迪斯尼乐园或迪斯尼世界，或带他们去看迪斯尼电影或迪斯尼视频。你知道，我认为迪斯尼公司正在以绝对一流的方式运作。我对同性恋者被雇佣或接受福利之类的事情没有任何问题。(掌声)
股东：下午好，巴菲特先生。下午好，芒格先生。我的名字叫巴希尔·纳瑞玛，来自德克萨斯州的阿灵顿。
我在《今日美国》上看到一篇关于该州劳动力短缺的文章。我想知道当你分析一个公司的时候，你会考虑选择那些不太依赖劳动力的公司吗?
第二个问题是，我在会议一开始就听到你说这么多资金来自外国，你提到这么多不同的国家里有很多人买了伯克希尔哈撒韦。而且我相信他们最终会收购道琼斯指数中的所有公司。
你觉得分析道琼斯指数的分析师，已经考虑到了道琼斯指数现在正成为全球证券行业的“沃尔玛”这种情景吗？在这里，所有国家的投资人，他们可以选择在美国买进。
因此，美联储主席艾伦·格林斯潘先生的想法，就其旺盛程度而言，是没有意义的，因为如果你还记得日本人在开始购买美国房地产时的情形，他们迫使我们为价格支付高溢价。我认为这就是市场将要发生的。作为美国人，我们已经习惯了低市盈率，现在我们将错失良机，而股价将继续上涨。
第三个问题是——
巴菲特：我觉得我们最好在第二个问题就打住了。
股东：好的。谢谢。
巴菲特：好的。谢谢。
我们很少关注资本流动——我们根本不关注。换句话说，我们并不真正关心谁在买卖证券。总会有人在买卖每一个证券。
很明显，你可以关注买家。你可以关注卖家。你也可以说现在每月有200亿左右的资金进入股票基金。
但这对我们没有任何影响。我们感兴趣的只是生意的价值。不管人们关注的是什么——可能是市场信号，也可能是美联储将采取的行动，人们关注的对象会改变。
你还记得吗? 10年前，不管这一天是星期几，人们都会问，"M2怎么样? ”
我一直想写一篇悬念小说，关于"M2到底发生了什么?”（笑声）
人们一直会谈论一些事情。有太多的时间需要打发，有太多的纸张需要写满，于是他们就写了那些对我们来说没有任何意义的东西，因为即便市场关闭了五年，我们都不在乎。
我们在乎的是五年之后可口可乐的股价会是多少、其在世界市场的份额是多少、它们的定价是多少以及它们有多少流通股等等这类事情。
我们一点也不关心是谁在买入或者卖出——除了公司在回购，那我们会很高兴。
吉列也是这样。我们只在乎人们是否会为了更好的剃须体验购买价格更高的产品。
所以，资本流动以及所有这些宏观因素，跟我们的所作所为没有任何关系。我们埋头于购买企业。
不管什么时候，也不论你买什么股票，应该问问自己，"如果股市关闭五年，我还会买它吗?”我觉得这是一种不错的心态。如果你的回答是肯定的，表明你买入的是一家企业。如果你的答案是否定的，说明你关注的对象可能是错误的。
从本质上看，美国的商品贸易出现了严重的赤字。
如果你从世界其他国家购买的东西多于你出售给他们的东西——根据定义，赤字的结果就是这样——你就不得不平衡账户。作为交换，贸易盈余国不得不得到一些东西——资本资产。
他们可能会得到政府债券，可能会得到一家美国公司的股票。他们必须得购买美国的东西。在经济学方面，一个关键的地方是，当有人给你下断言的时候，永远要问:“然后呢? ”其实，问各种问题都是有益的。不过你应该永远问：“然后呢?”
所以，当你从新闻中看到美国的商品贸易赤字是90亿美元的时候，这意味着我们必须得把价值90亿美元的资本资产——这是对未来产品的所有权——送给世界上的其他国家。他们不得不用这些钱来投资。他们没有选择的余地。
这时有人可能会说：“如果日本人把他们持有的所有美国政府债券都抛掉，难道不是很恐怖的事情吗?”在得不到其他美国资产作为交换的情况下，他们无法抛掉手上的政府债券。只有这么办，没有其他路可走。他们可以把这些债券卖给法国人，法国人就会碰到相同的问题。
所以，无论何时，当你谈论经济学方面的具体行为时，应该层层推进，深入探索。
巴菲特：关于劳动的问题。总的来说，很明显，我们喜欢劳动力成本低的企业。但我们喜欢任何类型的低成本业务，我的意思是，因为剩下的就是利润。
因此，总的来说，我们对劳动密集型企业的投资并不高。但也有一些很好的企业是劳动密集型的。
但如果你说，“我更喜欢劳动密集型企业还是非劳动密集型企业，其他条件都是一样的，”答案是劳动密集型程度较低的企业。查理，你想评论一下吗?
芒格：不。我不认为我能补充更多了。（笑声）
股东：首先，我要感谢你们两位今天如此慷慨地为我们提供时间和想法。(掌声)
巴菲特：谢谢你。
我们一般是按小时收费的，所以——（笑声）
股东：好的，我会试着说快一点。
巴菲特：我不是这个意思。（笑声）
股东：我叫鲍勃·科斯塔，来自印第安纳州埃文斯维尔。我做股东已经四年了。
这是我第一次来奥马哈。我去了超市。我确实在那里买了些东西。我想用美国运通卡支付。
他们告诉我，就像广告一样，你不能在这里用它。我希望你们都对此发表评论。
但我真正的问题是，我刚刚无意中发现了智力资本的概念，以及它在评估一家企业时可能有什么用处。我希望你们中的一个或两个能帮我解释一下这一点，这对我们投资者来说是否有用，或者只是另一个我们最好忽略的学术理论。
巴菲特：美国运通(American Express)的经营者哈维•戈卢布(Harvey Golub)在经营方面做得非常出色，他给我写过有关家具市场和喜诗糖果（See 's）的文章。基本上，我们让我们的经理经营他们自己的生意。因此，每个子公司的管理人——比如波仙珠宝（Borsheim 's）就用美国运通。我们的其他企业也是如此。我们让每个经理做决定。
一旦我开始告诉经理们，他们应该选择美国运通，或者不选择Visa之类的公司，你知道，在那个时候，他们已经失去了一些经营的责任，也许在某种程度上，甚至失去了经营这些公司所带来的自豪感。
我们的大多数经理不需要以工作为生。他们经营企业的原因和我和查理经营伯克希尔的原因是一样的。他们喜欢这样做。他们早上从床上跳起来，因为这是令人兴奋的事情。
有一件事能让我们两个人，或者让我们两个人远离伯克希尔，那就是如果我们总是被别人事后批评，或者别人告诉我们什么时候该摇摆，什么时候不该摇摆。
我们没有兴趣经营它。我们会离开——然后我们会做别的事情。也许我们的其他经理在这方面没有我们那么极端。但我们觉得他们已经建立了成功的企业。他们知道怎么做。
我们确实分配了它们产生的过剩资本。但除此之外，我们真的让他们自己做决定。所以，除了给奥马哈寄钱以外，我能想到的几乎没有任何公司范围内的政策。(笑声)
但是，你知道，我们很高兴美国运通公司告诉家具市场，“为什么使用美国运通公司的家具会卖得更好？”我猜他们有一些很好的理由。
但他们必须在这方面进行销售，就像任何供应商都必须销售每一项业务一样。我们不会告诉喜诗糖果（See 's）的人从谁那里买坚果，或者从谁那里买容器，或者诸如此类的事情，如何设计商店，或者诸如此类的事情。这就是伯克希尔的哲学。
查理，你想评论一下吗?
芒格：让我转向智力资本。伯克希尔拥有大量的智力资本，投资于这些在各个业务领域都非常能干的高管。我们希望在总部这几百平方英尺的地方有一些智力资本。(笑声)
但我们的业务不是与大批工程师一起设计炼油厂，也不是与世界各地从事复杂会计工作的军队一起开发软件。我们只是还没有进入那种行业。
智力资本已经成为一个新的流行语，因为我们现在已经发展了像微软这样的大型企业，而这些企业在不久前还不存在。
所以人们突然意识到，天哪，当你让一群非常聪明的人在同一个方向上工作时，聚集效应和动量效应真的有很多钱。这就是这个概念如此流行的原因。
总的来说，我们避开了这个领域。再说一次，我们很难理解。
巴菲特：我们在一起工作的人身上寻找智慧、能量和正直。如果你有这样的组合，而且你的生意不错，你知道，你可以拥有整个世界。
而且，你知道，不管你叫它智力资本还是别的什么——你知道，你可以把名字写在上面。这就是我们想要联系的人。我的意思是，这比你自己做要容易得多。
当我们在自己的公司里——你在电影结尾看到了那群人——我的意思是，那对伯克希尔来说是一笔巨大的资产。
他们谈论的是会计。在我看来那是无稽之谈。我是说，你不需要这么做。但你应该为此付出代价。作为股东，你应该为此付出代价。作为经理，你应该为此付出代价。
当我们招人的时候，你知道，无论是汤姆·墨菲，还是吉列的阿尔·泽恩，或是罗伯托·戈伊祖塔，或是迈克尔·艾斯纳，这些人都增加了数十亿美元的价值。
这就是我们想要联系的人。我们不想和平庸的经理扯上关系，因为他们之间的差别太大了。
但我们不会做一些复杂的练习。我们只是认识那些拥有这些品质的人——我们认为我们——我们试着去认识那些拥有这些品质的人。如果他们在一家好公司里，而且他们具备这些品质，我们就会想要拿下他们。
芒格：但以智力资本为例。人们认为专利、版权很重要。专利和版权在全球投资资产中所占的比例越来越高。
所以人们对智力资本更感兴趣。
想想那些伟大的制药公司，想想他们20年前是多么的小，想想他们所拥有的一切，基本上都是智力资本。只有少数几款产品拥有真正有效的专利。但总的来说，我们不是在制药公司。
巴菲特：我们不是。但是，正如查理所说，有很多不同的形式，你可以把一些企业看作是智力资本。
但我想说的是，当罗伯特·戈伊祖塔(Roberto Goizueta)在15年前看到如何让可口可乐的未来——同样的产品——引人注目——基本上是相同的体系，尽管它需要一些改变——但他看到了如何通过长时间做大量的小事，持续不断地做这些小事，并且不让自己的注意力离开球，从而使它变得更有价值。
迈克尔·艾斯纳也做了同样的事情。你知道，在沃尔特去世后的15年左右，迪斯尼没有去过任何地方。我们都知道米老鼠是谁。但迈克尔真的看到了未来应该是什么样子。你知道，他现在还是这样。
当一切都结束时，你说一切都很简单。但当时有多少人在做些什么呢?15年前，这个地方基本上处于衰败状态。他们只是拥有资产。
对我来说，这和比尔·盖茨和安迪·格鲁夫所做的不同。但这是我们的智力资本。这是我们可以更好地理解的。
股东：巴菲特先生和芒格先生，我叫威尔·杰克。我来自芝加哥，我是一个快乐的股东。
首先，我要感谢你们两位，感谢你们花时间和专业知识给我们带来的不寻常的特权。这很不寻常。我认为这是值得称赞的。(掌声)
我的问题和美国的一个主要产业有关，除非我在阅读材料中漏掉了什么，那就是制药公司。
我想知道，在什么情况下，你会考虑伯克希尔哈撒韦投资这些行业?
巴菲特：嗯，那些行业——制药行业，很明显，是一个非常值得投资的行业。
我们有困难，或者至少我有困难，区分不同的公司，看哪一个，十年后，可能是最好的。
对我来说，很容易弄清楚可口可乐是软饮料公司、吉列是剃须公司、迪斯尼是娱乐公司，而我很难弄清楚哪个是制药公司。
但我不是说你做不到。我只是说这对我来说很难。
我们几年前就开始买了其中的一家公司。我们应该继续，但是我们没有，因为它上升了八分之一，而且——(笑声)
你们的主席有点不愿意遵循它，这是一个可怕的错误。
但我想说最大的——我们本可以买下整个行业，在不同时期都做得很好，尤其是当人们认为克林顿健康计划的威胁给制药行业蒙上了一层阴影的时候。
那时候你可以买下整个行业，做得很好。我们没有这么做。这是个错误。
查理?
芒格：总的来说，很难想象有哪个行业对消费者更有好处。当你想到孩子们过去和现在的死亡方式，他们很少死亡。这是一个非常棒的生意。这是美国文明的荣耀之一。
但我们很欣赏它。但我们没有参与其中。
巴菲特：我们错过了很多东西。我对此非常认真。我们错过了一些本不应该超出我们能力范围的事情。有很多事情是我们无法理解的，但也有一些是我们无法理解的。我们只是错过了他们。
股东：你好。我是另一个芝加哥人(听不清)，也是股东。这个问题首先问芒格，然后问巴菲特。
芒格先生，我对你组织海军准将[科尼利厄斯·范德比尔特]和亚里士多德来支持你的观点很感兴趣。如今，很少有基金经理会这么做，或者能够这么做。
你能详细说明一下，文明史研究在形成一套健全的投资理念方面发挥了什么作用吗?谢谢。
芒格：我不想过多地赞扬亚里士多德。你知道，他认为女人的牙齿数量和男人的不一样——(笑声)——而且从来不看他妻子的嘴。(笑声)
巴菲特：也许他老婆的确是这样的。（笑声）
芒格：我完全赞成良好的通识教育。我认为这有助于投资业绩。它还有助于企业业绩。它帮助一个人成为更好的公民。
人们说的一些话是很难忘的。因此，它们对大脑很有帮助因为它们很容易被记住。
我想，你会惊讶地发现，有那么多聪明的投资专家会滔滔不绝地谈论亚里士多德，甚至是那些我无法忍受的人，比如(德国哲学家乔治·威廉·弗里德里希)黑格尔。
巴菲特：你还想引用别人的话来加强你的观点吗?(笑)
芒格：全世界我最喜欢的一句话是爱因斯坦说的。他说“每件事都应该尽可能地简单，但不要再简单了。”我认为这描述了我们都面临的现实。
巴菲特：查理最喜欢的是本·富兰克林。这可能是真的，不是吗，查理?
芒格：没错。
巴菲特：我们从本那里得到的比任何人都多。“管好你的店铺，它就会管好你，”诸如此类的话。我的意思是，我们只是——我们被那些东西压得喘不过气来。(笑声)
芒格：“三次搬家就像一次失火一样好[坏]。”
“空袋子很难直立。”(笑声)
这是伯克希尔的圣经。
巴菲特：没错。
芒格：我曾经听沃伦说过，“我之所以在财务上如此保守，是因为我不想知道如果我手头拮据，我会表现得多么糟糕。”(笑声)
巴菲特：我觉得我们最好在这里打断查理。（笑声）
股东：我叫斯坦利·沃特金斯，来自堪萨斯州的曼哈顿。我是股东。
我有两个问题。第一个，我知道答案。所以你可以说是或不是。(笑)你会考虑投资OEX等指数吗?纯粹的猜测，你会说是的。
第二，如果投资者试图获得大量投资，你会鼓励他们在可口可乐(Coca-Cola)这样的投资上使用LEAPS（一种期权），而不是购买这家公司的股票吗?
巴菲特：这两个问题都与一种期货有关，即看涨期权，或者其他类似的东西——
我认为投资者应该坚持购买企业的所有权。这并不是说你不能提出一个理论上的理由来购买——
如果你认为可口可乐很有吸引力，你可以说，我宁愿买可口可乐的5年期期权，也不直接买股票，因为它引入了杠杆，而没有破产的风险。
但我认为这是一条危险的道路，因为它——
它运行得很好，它是这样的——当开始玩那些可能过期和变得没有价值的东西的时候，结果往往是戏剧性的。也可能是以非常低的利润率购买这种情况，就像你说的OEX期权。
借钱通常——或者经常——会导致麻烦。这是不必要的。
我的意思是，如果你有一些令人信服的理由——如果你要去——如果你必须在年底前把你的钱翻倍，否则将被炒鱿鱼，那就应该去期货市场。因为你知道，你需要这么做。我的意思是，你必须要通过借来的钱才能实现这个目的。
但是你真的应该弄清楚，你现在拥有的钱是怎么让你感到快乐的。然后，你要明白，随着时间的推移，其他的一切都是好的。
我不认为人们一旦开始关注短期价格行为，也就是买入看涨期权的本质，或者是LEAPS，或者是投机指数期货，一旦你开始关注这个，我认为你很可能会把你的注意力从主要的“球”上转移开，也就是对企业估值。我不推荐。
查理？
芒格：这是一群富裕的投资者。我不认为他们中有多少人能通过LEASP一蹴而就。(笑声)
巴菲特：是的。这当然是真的。如果这些年来我们用借来的钱来经营伯克希尔，你知道，它会做得比现在好得多。但是没有人知道借来的钱会是多少——合适的水平会是多少。
这对我们没有任何影响。我们在做我们已经做过的事情上的乐趣，和我们通过利用杠杆去拥有它的乐趣是一样的。利用杠杆，这不是我们处理问题的方式。
如果你有X，并且你认为当你有2X时你会更快乐，这可能不是真的。
你真的应该享受现在的生活。如果你一年能赚12%或15%，你想存钱，你喜欢把钱存起来，那你早晚都会赚到钱。
为什么要冒险失去你所需要的和你所知道的，去换取你所不需要和所没有的?这对我们来说从来就没有什么意义。
芒格：巴菲特在监管层开发证券期权业务时给他们写了一封信。他希望监管层不要开新的交易所。从这点你可以看到，监管层对他的关注程度。（巴菲特笑）
股东：我叫格雷格·科拉特(PH . d .)，是加拿大卡尔加里(brex Minerals)的股东。(笑声)
我的问题是，危险废物处理行业的公司在过去的十年里一直表现不佳。你认为这方面有什么价值吗?
巴菲特：我们从未研究过这个行业。我熟悉这些公司的名称。但我从未考虑过这个行业。
也许查理知道的比我多。他几乎不得不这么做。(笑)
芒格：不。我们从未真正研究过危险废物业务。
我们在证券市场上看到了很多有毒废物。(笑声)
也许我们可以用它们去填满。(笑声)