所有引用必须注明来自CNBC。
转载时请注明出处：公众号【一朵喵说】及雪球同名ID【一朵喵】
翻译工作不易，请尊重译者劳动成果，谢谢。
作者：一朵喵
链接：https://xueqiu.com/6997043160/152099665
--------正文--------
**股东：**下午好。我叫拉维·吉拉尼。我来自印度新德里。
我对管理政策有疑问。由于你们遵循不同的管理政策，我想知道这些政策对管理层和CEO的激励有何影响。
芒格曾提到，在资本对企业并不重要的情况下，你往往会把一部分收益分给CEO。你还提到，提高标准对你的工作没有好处。显然，在一段时间内，固定收益的价值可能会逐渐降低。
我的问题分为四个部分。考虑到上述情况，您能否给出一个伯克希尔子公司薪酬政策的例子，以说明您对高管薪酬问题的看法？
第二，尽管你确实改变了子公司的资本使用，并相信将奖励与底线业绩挂钩，但芒格并不尊重经济增加值这一概念。我们能否听听您对EVA作为一种监控和奖励公司业绩的工具的看法？
第三，你在为CEO制定薪酬政策的时候会有所限制吗？还是会让自己更多的参与进去？
最后，你的CEO没有退休年龄限制。它会影响到CEO职位以下员工的士气和动力吗？
**巴菲特：**查理？（笑声）
他知道这个问题是为他准备的。
芒格：嗯，第一，你是对的。在一个企业几乎不需要资本的地方，我们倾向于根据收益来奖励管理层。一旦企业开始需要资本，我们往往会在薪酬体系中加入资本因素。
** 我们没有任何一个标准系统。它们都是不同的，是基于历史和环境的偶然事件。**
但当资本是一个重要因素时，我们当然会将其考虑在内。
至于对士气的影响，就我所见，伯克希尔子公司的士气相当不错。伯克希尔的经理们几乎从未离开过。我猜我们的人员流动率和我们的股东的流动率一样低。是吗，沃伦？
**巴菲特：**哦，我确信这一点。此外，“不退休政策”对我的士气很有好处。（笑声）
还有查理的。
你还问了EVA的事。我们不会梦想使用这样的东西，尽管我认为实际上我们的一些子公司可能会以某种方式使用它。
所以，子公司为CEO以下的人制定薪酬政策，而且——所有——他们有各种各样的薪酬系统，因为我们有各种各样的业务。
坦率地说，我们在薪酬方面从未遇到过大问题，因为我认为，我们的安排是合理的。
当资本是业务的重要组成部分时，我们就对资本收取费用。如果它是业务中不重要的一部分，我们就不会插手。我们不相信把事情弄得比需要的更复杂。
所以，我们不会尝试一些——比如各种各样的小改进——或聘请薪酬顾问会来告诉你需要这样做，因为这是他证明他自己的高额收费的合理的方式。第二年，他也会来修补一下，然后再下一年，以此类推。
我们的薪酬制度非常简单。但我们的一些业务非常出色，所以在员工获得绩效奖金之前，我们对员工的工作表现有很高的标准。
我们的一些业务是非常艰难的业务，它们的进入门槛要低得多，但达到这个门槛所需的管理人才与其他业务的门槛一样高。
这不是——薪酬不是像制造火箭那样的科学。我的意思是，人们会希望你认为它是，当你读到这些代理声明（注：美股公司的公告形式，由公司管理层发布，谈及公司经营相关事项）的时，你会对他们所做的感到震惊。我的意思是，代理声明比年度报告更厚，因为他们在谈论人们的薪酬。
这并不是那么复杂。在过去的38年里，我们从来没有一位CEO离开我们去另一家公司，除了少数几位——由我们自己做出了决定，但很少。
这是——你知道，我看到了投入的所有时间和精力，因为，坦率地说，CEO这样做是值得的。然后他们创建了整个薪酬部门，把所有的时间都花在参加关于薪酬方法的会议上，他们有顾问，这就变成了一个产业。
它不会自我分解。我的意思是，你——当你得到这些——当你得到一个庞大的官僚机构参与决定各种薪酬和一切，它永远不会消失，除非你做点什么。但我们遇到的任何官僚机构都是如此。我们在伯克希尔没有太多的官僚作风。
我认为，毫无疑问，我们的“不退休政策”意味着，那些渴望成为一家企业的首席执行官的人，如果他们看到首席执行官比我们的一些公司的首席执行官高出65岁、70岁、75岁，他们很可能不会留下来。
我的意思是，我们自然不会培养出很多二号人物，因为我们不能向他们承诺，一号人物会被淘汰出局。但从我们的立场来看，只要一号不出门，那就很好。
我们偶尔需要更换管理人员，但这是非常偶然的。我的意思是，在预期的基础上，即使我们拥有所有的子公司，我们可能每18个月就会面临一次管理继承问题。我们还有其他各种各样的业务。所以这对伯克希尔来说不是什么大事。
**芒格：**是的。在EVA中，我们会用到一些隐含的概念。例如，基于机会成本的最低投资回报率。这是完全合理的概念。
但对我们来说，这个系统，连同它所有的标签和行话，有很多我们不需要的包袱。我们只是使用EVA重所隐含的最简单的东西。
**巴菲特：**是的。坦率地说，我们可以每年花一百万美元聘请顾问，只为了在五分钟内得到答案。我的意思是，它是——它不是那么复杂。
但你能想象一位顾问走过来说：“我为你准备了一份只有一段的薪酬计划吗？”
然后他们就会给你寄一笔账单吗？当然不是。所以，他们必须把事情搞复杂，我们可不相信这一点。我们想要的东西是非常容易理解的，我们只是从来没有遇到过问题。
我们从我们的CEO那里得到了好的结果。
我们从经理那里得到好结果的主要原因是，你知道，他们的击球率超过40%。他们喜欢达到40%的“击球率”然后获得合理的报酬——事实上，他们也做到了。40%的击球率对他们来说是人生中最重要的事情。
你知道，这就是我们的感觉。如果我们在经营业绩上取得了很好的成绩，那么报酬就是附带的。
薪酬对我们的经理来说不应该是偶然的。这必须是公平的，否则他们就会——没有人愿意在一个感觉自己受到不公平待遇的环境中工作，但是——
这不会是一个复杂的程序。而且我们对我们控制下的企业做出了非常具体的规定。我们不会根据布法罗新闻的表现向喜施糖果的员工支付报酬，反之亦然。
我可以向你们展示美国公司中许多疯狂的薪酬制度，这真的是正在发生的事情的最终效果。
**股东：**下午好。我是来自马里兰州克拉克斯维尔的保罗·巴特菲尔德。
你在年度报告中写到了衍生品的危险——系统性危险——以及衍生品的增长。
一个例子是六西格玛事件，它可能会对金融机构和其他公司（可能包括经纪公司）的偿付能力和运营造成多米诺骨牌效应和危险。
你认为这是否会建议个人投资者不要以街名持有股票?
**巴菲特：**查理，你是如何——他们在某种程度上解决了这个问题。
70年代初，华尔街出现了一些多米诺骨牌效应。我认为，当然，一些经纪公司的失败，在一定程度上导致了其他公司的失败。
这不是一个典型的多米诺骨牌情况，当然，如果你回到这个国家的一百年前，我们在银行中有多米诺骨牌效应。
任何时候，你有金融机构，然后它们在许多方面相互关联，并有大量的应收款和应付款、余额与一切，你总是有多米诺骨牌效应的危险。
这是保险行业的一个因素，这也是银行业务中的一个因素。我认为在经纪业务中会少一些。
我会想，如果你在任何大型证券交易公司的现金账户中持有证券，你知道，我不会担心。
我们有很多——我有很多个人证券，都在一个非常大的股票交易公司，这并不困扰我。但我的意思是，很明显，有一些小公司是不可靠的类型。
我甚至不知道保证金账户的所有规则。但如果有人有权再抵押你的证券，而他们自己陷入麻烦，但有一个SIPC保护——我不知道SIPC是什么，但我——
**芒格：**这不是无限的。你也有责任。
**巴菲特：**是的，我认为这是这样的。
我会再三考虑受否把我所持有的证券再抵押给别人。
至于现金账户。我想现金账户是分开的，不是吗，查理？
**芒格：**是的。
**巴菲特：**是的。
**股东：**下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫约翰·诺伍德，来自得梅因。感谢你今天提供这个发言的机会。
我有两个问题，一个是作为个人投资者的问题，一个是作为国家居民的问题。
第一个与内在价值有关。你能提供一些额外的关于伯克希尔哈撒韦公司年报和计算股票内在价值的笔记吗?我有点糊涂了。
第二个问题与公共部门投资有关。例如，爱荷华州正在考虑设立一个10亿美元的价值基金。
如果你代表公众负责这笔钱的投资，你会采用什么样的指导方针、策略和建议？
在代表股东与代表公众时，是否存在任何重大差异？谢谢。
**巴菲特：**是的，如果你愿意的话，请详细说明一下，因为我不熟悉那10亿美元——爱荷华州是否真的代表人民创建了一个10亿美元的基金来投资股票？
**股东：**这就是提议的内容。
**巴菲特：**是这样吗？哦。
查理，你怎么看？这对我来说是个新问题。
**芒格：**我认为这是一个相当愚蠢的想法。（笑声和掌声）
**巴菲特：**是的。他住在加州。所以我才让他回答。我就住在这里的边境，所以我——（笑）
是的，我会——我的意思是，我猜爱荷华州没有任何债券债务，所以我不确定——他们可能不会开设保证金账户。
但我认为，大多数州或市政当局会希望让公民自己投资，而不是为了建立一个股票基金而向人们征税。所以这对我来说是个很新奇的想法。查理——
**芒格：**在加州，投资管理合伙公司肯定会利用各种政治献金进入管理国家养老基金的骗局，等等。这不是一个美丽的场景。
如果爱荷华州能够抑制它，那么我认为他们会更好。
**巴菲特：**关于内在价值的问题——你知道，我们已经在报告中写过了。我不认为还有什么可说的。
** 我的意思是，任何金融资产的内在价值，就是从现在到审判日这段时间内产生的现金流，在所有不同资产之间以一个相同的利率进行折现。**
** 石油开采权、农场、公寓、股权、商业公司……甚至一个柠檬水摊位，都是如此。你必须决定哪种业务你认为你可以理解得足够好，从而做出某种合理的计算。**
** 它不是科学的，但它的确具有内在价值。我的意思是，计算是模糊的这一事实并不意味着这不是思考问题的正确方式。**
在伯克希尔，你会遇到两个问题。你的问题是，我们现在拥有的企业值多少钱。然后，由于我们重新部署他们产生的所有资本，你必须弄清楚你愿意假设我们用这些资本做什么。
你可以回顾一下。大约35年前，人们可能低估了公司所产生的资本的用途，所以如果你现在回头看，这部分资本看起来非常便宜。但我们现在处于一个完全不同的游戏中，我们拥有大量的资本。
你必须做出决定，我们创造的数十亿、数十亿、数十亿美元是否会以一种能够在以后创造更多现金的方式进行部署。这也是查理和我所想的，但我们不能给出任何预测。
查理？
**芒格：**是的，我认为我们的报告，考虑到企业目前构成的复杂性，在让股东计算内在价值方面，（伯克希尔）比我所知道的任何类似企业都要好。
所以，我认为我们比其他任何人都做得好，而且我们是很认真地做这一点。如果你问，“我们会在这方面改进吗？”我不这么认为。
**巴菲特：**我们一直在努力做你所说的事情，我的意思是，我们也给了你我们自己想要的数据。我们不知道（关于内在价值的）答案，但我们知道这是你必须思考的问题。
** 当我们购买麦克莱恩（McLane 's）时，当我们购买克莱顿房屋（Clayton Homes）时，我们都会这么做。当我们购买任何东西时，我们试图展望未来的经济，并问自己：“随着时间的推移，这项业务能产生什么样的现金？我们对此有多大把握？购买价格与此相比如何？”**
** 如果我们觉得我们得到了一个数字——我们必须对我们的预测感觉相当好，但一般不会感到完美，因为没有人确切地知道答案。我们必须对我们的预测感觉良好，然后我们必须有一个合理的购买价格。**
我们在两个方向都得到了一些惊喜。事实上，如果你回去的话，我们已经有了比我们预期更多的惊喜。但从现在开始，我们很难再遇到惊喜了，主要是因为规模，也因为世界的竞争更加激烈。
查理？
**芒格：**我没什么要补充的。
**股东：**我叫维克·坎宁安。我是来自康涅狄格州威尔顿的股东。
我之前听到了你们关于“突然离开”的评论。但实际上，我觉得你们两个人，利用你们作为投资者的影响力来倡导变革的方式令人钦佩。
你知道，你对股票期权费用的直言不讳的评论，促进了富有成效的讨论，不仅在全国的公司董事会，更重要的是在国会山。
目前，这个国家的民事侵权支出占GDP的比例持续上升，我认为其中很多都是非生产性支出。
这有没有什么意义——就像现在，你知道，他们正试图把触角伸向其他地方，不仅是烟草公司，还包括像麦当劳这样的消费品公司，甚至可能还有可口可乐。
你是否会利用你的巨大影响力，试图让国会为这个国家进行某种全面的侵权改革而感到内疚?
**巴菲特：**嗯，我对你所说的表示同情。我想说的是，与原告律师的影响力相比，我们相当大的影响力根本不值一提。
毫无疑问，在某种程度上，当你看到我们的侵权制度给社会带来的摩擦成本时，你会感到震惊。
但查理是个律师。他可能会比我更聪明地告诉你如何修改，因为也有很多事情是错误的。
我——我的意思是，看到很多似是而非的股东诉讼被提起，这有点让人恼火，仅仅因为有很多这样的事情——D&O保险（董事及高级经理人员责任保险）——而且他们知道人们往往会支付（赔偿金）而不是经历诉讼的麻烦，这有点令人愤怒。
我们不会付钱——但很多美国的公司会。所以，这是一个游戏。
而从事这种活动的人，你知道，我认为在很多情况下，不是因为追求正义，而是因为这是一种该死的有利可图的游戏。
还有，你知道，那些付钱的人。这通常不是出自他们自己的口袋，所以又回到了这个问题上——双方人民的利益缺乏平等。
但是，当我看到美国公司发生的一些事情时，我当然也不想完全解雇原告的律师，因为我认为已经发生了一些可怕的事情，我认为人们应该为此付出代价。
我只希望是那些（犯错的人）付钱，而不是那些D&O保险承保商，因为当D&O承保商付钱时，或者当公司付钱时，这个成本就会变得“社会化”。限制，那些做错事的人很少会自掏腰包。
查理，请告诉我，我们该如何改善侵权制度？
**芒格：**嗯，如果你定义的侵权制度包括员工赔偿制度，我想你会得到可怕的滥用。
在加州，好市多的薪酬支出中有约有三分之一是员工的薪酬，有三分之二是员工补偿费用。
加州是一个制度化的骗局。（这个产业链上）有着欺诈性的脊椎指压治疗师、欺诈性的律师，等等。他们给企业带来了巨大的负担。当然，这些员工最终会离开。
我有一个朋友，他从德克萨斯州关闭了一家工厂，在那里他的工人补偿费用是百分之三十多，然后把它搬到了犹他州的奥格登，在那里它变成了百分之二。
因此，如果允许欺诈行为发生，它就会建立在自身的基础上。还有那些喜欢骗子的律师和说客。还有脊椎指压治疗师，天知道还有什么。
所以，这是个大问题。而在加州，情况变得如此糟糕，我猜会有一些改革，即使三分之二的立法机构是民主党。
**巴菲特：**就股东的身份而言，你会期待改变什么？
**芒格：**嗯，那就更难了，因为如果你把原告律师中最差的律师也算上，有一半的时间他们会起诉行为恶劣的人。
现在，他们在诉讼过程中，正如你所说，在社会化的基础上浪费了很多钱，这些钱并没有真正到受伤害的人手中。所以，他们就像一个从公众那里得到巨额报酬，然后继续公开骂骂咧咧的人。
但可以肯定的是，在这些案件中，很多对原告律师叫嚷的被告做了一些非常令人遗憾的事情。所以，我认为很难弄清楚应该做什么。
现在的制度太疯狂了，我不知道该如何改进。如果你能指望政府是理性和公平的，你可以很容易地改善它，但你如何做到这一点？
**巴菲特：**你会不会让那些在董事和高级管理人员案件中成为被告的人自己支付部分费用？
**芒格：**我认为，如果没有D&O保险，在奥马哈——在美国——将会有很大的改善。我们的保险公司中关于D&O保险的费用是零。（掌声）如果没有D&O保险，我认为人们会表现得更好。
相反的观点是，你永远也找不到任何有钱的人愿意在董事会任职。但我的猜测是，即使考虑到这个问题，该制度也将比目前的情况更好。
**股东：**约翰·戈斯（John Goss），佛罗里达州基韦斯特。
你去年提到你对收购破产公司感到沮丧。从你过去的经验来看，你对法院不允许就你在伯灵顿的出价收取分手费感到惊讶吗？
**巴菲特：**这是个好问题。我们向法院提交了标书。管理层同意了我们的报价，我们在伯灵顿工业公司破产时提交了投标。我们的出价是5亿美元左右。
我们提供了一笔所谓的分手费。我马上就会讲到，但我想应该是1400万美元。
现在，当我们提交5亿美元的出价时，我们的出价必须保持好几个月。因此，实际上，通过出价，我回到了我之前关于期权价值的陈述。
我们以1400万美元，我们告诉伯灵顿的债权人，在大约四个月或五个月的时间里，他们可以以我们的价格（5亿美元）卖给我们，或者在更长的一段时间里，他们可以获得更多的钱。
在我看来，这是一个非常低的看跌期权的价格。事实上，这是一个不适当的价格，但在破产程序中这已经成为一种惯例。
但法院说，收取的分手费（或者我称之为认沽费）太高了，所以他们设立了一个新的程序，这将导致伯灵顿在几个月后被出售给遵循这个新程序的人。
我认为——坦率地说，我认为1400万美元是不够的，但是在很多情况下，这个数字大约在我们允许的范围内。
但在破产的情况下，我们绝不会同意为那样的风险敞口支付那么多钱。这没有任何意义。这个世界变化太多了。
如果你看看纽约证券交易所所衡量的企业价值，你会看到一年内的波动幅度超过100%。不过在一个艰难的行业，用2%或3%的资金锁定未来可以以固定价格投入——比如5亿或数亿美元——这没有多大意义。
我这么做了，但是被拒绝了。我们可不会参与这样一个破产程序——在这个破产程序中，我们将出价数亿美元，而我们的出价必须（在一段时间内）保持不变。
那么，如果世贸中心发生了灾难，或者加州发生了地震，或者证券交易所暂停交易，或者发生了各种各样的事情，而我们的出价就在那里——我们却已经为此支付了5百万美元左右（的分手费）。
你知道，这对我来说毫无意义。
所以，虽然我们现在已经做了两次，但要想从破产中买东西还是很困难的。不过在我们的两笔交易中，我们都得到了很好的结果。
但后来我们的第三次尝试，涉及到了伯灵顿，我们花了相当多的时间和金钱来促成这个出价。一周又一周过去了，这花了我们很多钱，但却没有被接受。
所以，你知道，当我看到这些经历时，我对自己说，与沃尔玛达成交易要容易得多，在那里我与他们交谈一个小时，我们握手，我们达成了交易。
看看我们在过去一年中所做的其他交易，我们在一两天内收购了Northern Natural，或者我们在几天内收购了Kern River Pipeline，或者我们收购的各种企业。
而破产的情况，我认为走破产程序这可能是必要的。我的意思是你必须遵守破产法。但我想说的是，这是一种非常尴尬的收购方式。
如果我们提交的投标将持续许多个月，而人们却可以只通过支付1%的费用，就可以超过我们，那我们将不会作出许多出价。
查理？
**芒格：**我们知道，从我们的角度来看，没有2%的承诺费的交易是不合理的。法院有不同的看法，他认为数字应该是不同的。谁知道呢。我们会看到一切是如何解决的。
**股东：**先生们，来自澳大利亚悉尼的韦恩·彼得斯。
我的问题是关于股票投资组合权重的调整。首先，你能描述一下你在决定新投资的组合权重水平时的思考过程吗？现在，我所指的是有价证券。
第二，你对潜在权重调整的想法。根据你的记录，很明显与现在不同的是，在较早的日子里，平均而言，你要么持有股票，要么就没有股票，尽管偶尔你会加仓或减仓。
**巴菲特：**查理？我让你有一个回答的机会。（笑）
**芒格：**我没有完全理解这个问题。
**股东：**查理，我刚才想问的是，你如何对一项有市场价值的证券投资做出初始头寸的安排，比如5%，10%，15%。也就是最初，你决定进入一笔投资的头寸是多少？
**芒格：**嗯，我们通常不喜欢小仓位。
巴菲特：是的，我们喜欢下重注。我的意思是，如果我们想通过股票市场投资一项业务，我们希望投入大量资金。你知道，我们不相信投资一点这个和投资一点那个的说法。
** 因此，在我们目前的规模下，我们主要受限于我们实际想要投资的数量的可获得性，而不是基于总投资组合的某个百分比的限制——我们不会用这种方式限制自己。**
** 对我来说，很难想象我们会放弃买入哪只（我们心仪的）股票，除非是因为我们将触及10%的持股限制——因为在这种情况下，我们会被限制短期交易，或者成为内幕人士或诸如此类的事情。但我们几乎从未想过要放弃（买入心仪股票的想法）。不是吗，查理？**
芒格：除非价格上涨，否则我们不会。
**巴菲特：**是的。当然，这也是我们犯下大错的地方。实际上我犯了大错误。我——
在我们的能力范围内，我们有足够的知识去买一些东西，我们本可以买很多股票的，但是它上涨了一点，然后因为价格的原因我们就退缩了。
我们不会因为我们不想投入超过X美元而退缩。如果我们找到一个我们想投入5亿美元的想法，如果我们能投入30亿或40亿美元，我们可能会更高兴。
好的想法太少了，一旦你找到它们，你就不能吝啬。
芒格：是的，在勉强避免了不愿意为喜诗糖果支付更高价格的错误之后，我们又继续犯了几次同样的该死的错误，在有价证券方面。我们显然学得很慢。（笑声）
巴菲特：这也让我们损失了很多、很多、很多亿美元。
芒格：这些都是数十亿美元的机会成本。它们不会出现在财务报表上，但伯克希尔哈撒韦公司总部的愚蠢决定所造成的损失是惊人的。（笑声）
**巴菲特：**说得好。
**芒格：**是的。（笑声）
**股东：**大家好，我是史蒂夫·卡斯贝尔，来自亚特兰大。我的问题涉及利率。
当你在低利率时期计算一家企业的内在价值时，就像我们目前所做的那样，你会使用更高的贴现率来考虑未来更高的利率吗？
另外，你有没有看过一家公司的自由现金流收益率相对于当前利率的情况？
如果我也能得到你对股息税削减的看法。如果出现奇迹，政客们理性思考，取消了股息税，伯克希尔会支付股息吗?
巴菲特：关于贴现率的问题，我们使用相同的贴现率——我的意思是在理论上——我们将对所有证券使用相同的贴现率，因为如果你真的知道它们将产生的现金，你知道，那就可以了。
** 我们在估计一些公司的现金回报时可能会更加保守，但我们将使用的贴现率是一个常数。**
现在，就我们的现状而言，我们不想利用短期利率为1.25%这一事实（作为贴现率），以说明能给我们带来3%或4%的收益会是一笔好交易。
** 因此，我们心中有一个最低门槛，低于这个门槛，我们就不愿意投入资金。我们不愿意给出这个门槛值，无论利率是6%还是7%，或是3%还是4%，或者是1%的短期利率。**
** 我们只是——我们不想在低利率的情况下进行长期投资，仅仅因为它们（预期回报率）比短期利率或低政府利率好一点。所以，我们心中有最低的门槛。**
** 我不能准确地告诉你我们的门槛值是什么，但它们比目前的政府利率要高得多。**
而在其他时候，我们会很高兴拥有政府债券，这只是因为我们觉得他们提供了足够有吸引力的利率。
当我们在考虑一项业务时，我们考虑的是永远持有它。我们希望确保我们能获得足够的资本回报。我们并不认为我们现在能够获得的短期利率回报是足够的，但我们仍然会坐下来——而不是稍微让步，开始满足于30年的较低利率，仅仅因为30天的利率是如此之低。我们宁愿坐下来再等待一段时间。
**巴菲特：**股息税——你知道，我以前用过这个例子，但我和我的秘书向联邦政府缴纳的税收比例大致相同。
现在，我比她缴纳更多的所得税。我支付的边际税率比她高一些。
但她交的社会保障税比我多得多，因为我只交第一笔，根据是7万还是8万的收入交税。所以，她向政府支付了一定比例的收入——在我们为她在公司付的钱和她自身实际付的钱之间，我们付了收入的12%或13%。
因此，我们每年都要向联邦政府缴纳相当比例的收入。
如果伯克希尔要宣布10亿美元的股息，我的份额是3.3亿美元，而且是免税的，就像布什的人最初建议的那样——重点是“免税的”。我的意思是，我们在伯克希尔有很多应税收入。
你知道，我可能要向联邦政府支付我收入的十分之一。
现在，我可以提出一个论点，即公司结构不应决定税率。Subchapter S，Subchapter C，或合伙企业，税法在它们之间应该是中立的。我过去也提出过类似的观点。
但是我不能在我的脑海里说，“我天生好运——你知道，我出生时就被赋予了某种特定的方式，使我能够赚很多钱。”
坦率地说，在1930年，就赚钱的可能性而言，生为男孩比生为女孩更好。可能现在也是，但程度不同。
我的意思是，我会把我一年收入的十分之一交给联邦政府，而我的秘书也会这么做，我我认为这是不公平的，特别是从社会回馈给我的角度来说。（掌声）
所以我不支持布什计划。查理？
**芒格：**嗯，我同意你的看法。即使你假设，如果我们从来没有对公司收益进行双重征税，整个经济会运行得更好，但我认为这并不是一件很明确的事情。
但即使你这样假设，我认为当你生活在一个充满嫉妒和怨恨的民主国家，最幸运的人几乎不交所得税，我认为这是不可接受的。
我认为在这些安排中必须有一些公平，即使有一些理论上的争论，认为（如果免税的话）经济可能会以其他方式更好地运行。
**巴菲特：**是的，很明显，现在有一些个人退休账户，对那些分红不多的人来说非常有用。他们——他们获得了很长一段时间的税收递延，这有巨大的好处。
你知道，免除股息的最大好处是我和查理这样的人。这不会刺激经济。这会刺激我们，但是——（笑声）
这将导致我们把收入的很小一部分送到华盛顿，特别是与在我们鞋厂工作的人相比。
然后在未来，你的孙子会问，“爷爷，你在战争期间做了什么？”我不知道这是不是我想向他们解释的。
**股东：**下午好。我是帕特里克·沃尔夫，来自弗吉尼亚州阿灵顿。
查理，我忍不住要告诉你，我其实是个蒙着眼睛下棋的家伙。
**巴菲特：**是的。
**股东：**所以，我希望明天不会在那里见到你。（笑声）
**芒格：**对。
**股东：**实际上我有一个两部分的问题。我想请你阐述一下你是如何看待机会成本的。我——我想我会详细阐述最后一个问题。
首先，在年度报告中，你明确表示，你希望普通股的税前净资产收益率达到10%。我想你之前谈到了你是如何从5%到6%的税后回报中建立起来的，然后你在通胀上加一层，再在税收上加一层。
我的第一个问题是，如何调整不同时期的要求回报率？例如，当利率较高时。你会在不同时期寻找不同的股票溢价回报吗？
我的第二个问题是，沃伦，你刚才说，你实际上将适用于股票相同的贴现率。
我相信你们知道，现代金融实际上建议你不应该这样做——你应该考虑现金流的时机，特别是与一般市场的协方差。
刚刚你已经强调了一点，当你想到风险的时候，你认为风险主要是指：随着时间的推移，你会得到你预测的现金流吗？
如果你从贴现现金流的角度来考虑，这是分子风险，我想在座的每个人都必须承认——你的结果不言自明——这可能是思考风险的一种非常有效的方式。
但考虑现金流的时机也有一个真正的经济成本。这可能是一个小得多的成本，但它仍然是一个真正的成本。
例如，我可能会建议你考虑一下某人在两份工作之间做决定。这两份工作完全相同，而且每个人期望从每份工作中赚到同样多的钱，但有一点不同。不同的是，一份工作在经济不景气时会给他更高的薪水，而另一份工作在经济景气时会给他更高的薪水。
现在，如果他问你哪份工作更有价值，我猜你会告诉他在经济不景气的时候会给他更高薪水的那份。原因是，如果他想通过兼职或做其他事情赚更多的钱，当经济好转时就会容易得多。
这就是现金流与整个市场的协方差背后的基本逻辑。
这是一个真实的成本，尽管它很难衡量，即使它的风险比分子风险小，得到实际现金流的风险，因为它是一个真实的成本，我想你们必须考虑一下。
所以，我的第二个问题是你是怎么想的？如果你决定不这么做，为什么？
**巴菲特：**现在，首先，我想说，帕特里克，我们很感谢你的到来，因为帕特里克——现在，我不知道有多少年了，但这已经很多次了，他在周日自愿参加比赛。
现在，我想他在同时和六个人一起玩，蒙着眼睛，听完这个问题你就能理解他是怎么做的了。(笑声)
但是帕特里克，以及（桥牌冠军）鲍勃·哈曼，然后今年，（拼字游戏冠军）彼得·莫里斯和（西洋双陆棋冠军）比尔·罗伯蒂，都出来了。在周日，他们——我们有这些非凡的人才。对于那些喜欢玩各种游戏的人来说，他们会花一个下午的时间来玩，并且不求任何回报。
所以，我——我们真的很感激你，帕特里克，我期待着明天你会不会从你的眼罩里偷看。（笑声）
** 关于机会成本和我们提到的10%的问题。你知道，基本上这就是我们准备放弃的数字。我们不想购买实际预期低于10%的股票。**
** 现在，无论短期利率是6%还是1%，都是如此。我们只是觉得，在这个水平以下的投资回报，它将会变得非常草率。**
我们要补充的是，我们认为，很明显，我们仍将获得至少在这一回报率水平（10%）上的机会，甚至可能大大高于这一水平。
所以，这只是我们退出游戏的一个点。而且是武断的。我们没有任何科学研究或任何东西。
但我敢打赌，在未来的很多年里，我们或你们将能够找到你们或我们所理解的股票，这些股票的回报率有可能达到10%或更高。
现在，一旦你在这个范围内找到一组股票，且不考虑我们所拥有的巨额资金的问题，那么我们只需购买最有吸引力的股票。这通常意味着投资那些我们觉得最可靠的——这是一个实际的问题。
只是有一些企业拥有的经济特征，使他们的未来前景，远远超出其他公司、也远比其他公司更可预测的。市场中有各种各样的企业，你根本无法预测他们会赚多少钱，（对于它们）你只需要忘掉它们。
但是，随着时间的推移，我们变得非常偏爱那些我们认为可预测性高的业务。但我们仍然希望能够达到10%的门槛回报率，不过无论如何，这并不是很好的税后回报率。
查理，你想先评论一下问题的这一部分吗？
芒格：是的。我认为在最后的分析中，我们所做的一切都会回到机会成本。但在某种程度上——事实上，在相当大的程度上——我们在猜测我们未来的机会成本。
** 沃伦基本上是说，他猜测，他将有机会在适当的时候，把钱投入到相当有吸引力的回报率中，因此，他不会就现在在较低的回报，浪费大量的资金。但这也是机会成本计算。**
如果利率或多或少地永久稳定在1%或类似的水平，沃伦将重新评估他对未来机会成本的看法，他将改变这些数字。
就像经济学家约翰•梅纳德（John Maynard）•凯恩斯（John Maynard Keynes）说的那样，“当你改变对事实的看法时，你会怎么做？好吧，你会改变你的行为。”但至少到目前为止，我们心中存在的障碍，基本上是它们所隐含的未来的机会成本。
**巴菲特：**目前，我们的160亿美元现金只能获得税前1.25%的回报，也就是一年2亿美元。我们可以非常容易地购买20年后到期的政府债券，然后获得大约5%的收益。所以，我们可以把每年2亿的收入改为每年8亿的收入。
我们现在做出的决定，正如查理所说，我们最好暂时接受2亿美元，理论上我们会找到一些能给我们带来10%或更好收益的东西，而不是每年承诺的8亿美元收入。否则我们可能会发现，在一年或一年左右的时间里，当更好的机会出现时，我们（虽然收到了承诺的8亿美元）遭到了更大的损失。
你知道它不是非常科学的。但我能告诉你的是，在实践中，它似乎运行得很好。
**芒格：**几年前，当沃伦经营一家合伙企业时，在某种程度上，我经营的合伙企业也是以同样的方式运作的——我们含蓄地做了你所建议的事情——那就是合伙基金的一部分是所谓的事件套利投资。
而且，当市场总体上处于低谷时，这些投资往往会偶尔产生回报。而另类投资将更多地模仿一般市场。所以，我们在40年前就在做这个学术理论规定的事情。但是我们没有使用现代的行话。
**巴菲特：**是的，我们对一直有大量资金流入有一些偏好。
但我们确实进入了具有巨大波动性的保险交易，这可能意味着一大笔钱可能一次性或在很短的时间内流出。
我们不会为了平滑而放弃很多预期更高的回报，但如果你给我们一个选择，要么钱每周都会稳定的进入，要么同样的钱的现值以一种我们不知道何时流入的方式流入，那么，我们会选择更平滑的方式（前提是现值一样）。
但是，如果你给我们一个更高的现值、而波动更大的选项，那么我们将选择这个。而这通常是我们的选择，我的意思是，我们通常会有这样的选择。市场中的其他人非常看重平滑性，而在我们看来，我们确实获得了不稳定回报（相对于平稳回报）的价差收益。
**巴菲特：**我们正在承保——然后我们将结束这个话题——但你已经读到很多、或者你可能会听到很多、也许你已经听说过了，百事可乐正在举办一场比赛。他们将在九月进行一次开奖活动。
比赛会经历很多小阶段，但最终，会有一个人有千分之一的机会赢得10亿美元。这10亿美元的现值可能是2.5亿美元。
如果谁能最终获胜，我们将为此付钱。我们不介意支付2.5亿美元，只要我们得到适当的报酬。即使这会在那个特定的一周造成很难看的现金流，我们也愿意——也许甚至两周。（笑声）
我们愿意假设这一笔付款会发生，而世界上很少有人这么做。即使是那些能够承保得起的人。
我们甚至可以接受假设它的现值为25亿美元，那我们想要获得更多的保费来让承担这一点，但查理和我，如果我们得到足够好的报酬，我们会同意对其进行承保的。
不过，我们不会为了250亿美元做这件事。但（对于其他金额）我们会做一些事情，因此，你知道，我们接到了很多这类事情的电话。随着时间的推移，这是比面包和黄油更有利可图的生意。
它也可以，你知道——它可以让你在抽签的时候对看电视节目产生强烈的兴趣——（笑声）——确保知道谁抽到了号码。
查理，你有什么要补充的吗？
芒格：是的，一旦你谈到了机会成本，并考虑了个人的处境和个人的能力，你就完全脱离了现代金融。而这就是我们所做的。
** 我们根据自己的情况和能力，尽可能聪明地做出这些猜测和决定。我认为根据别人的情况和能力来做这件事是很疯狂的。**