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--------正文--------
**股东：**嗨。我是超级基金的克里斯蒂安·巴哈。我有个问题要问你，巴菲特先生。
你对管理期货基金（managed futures funds）有什么看法？
**巴菲特：**关于哪个基金？
**芒格：**我不太明白。什么样的基金？
**股东：**管理期货基金。
**芒格：**哦，管理——
**股东：**就像一个非常多样化的投资组合，在股票和债券中做多和做空，在所有不同的市场，基于最自然的人类行为，试图遵循一种羊群效应的行为？
**芒格：**管理期货基金。
**巴菲特：**我想说我们认为最符合逻辑的基金是我们在伯克希尔哈撒韦公司拥有的，基本上，我们可以做任何有意义的事情，而不需要被迫做任何我们认为不有意义的事情。
因此，任何致力于金融市场单一领域的实体，我们都会认为，与拥有完全投资种类选择权的实体相比，它们会处于不利地位。
但这是你在任何基金下都会做的假设。所以我们不想把资金投入到只会买债券的东西上，也不想投入到只会买期货的东西上，或任何类似的东西上。
我们在伯克希尔买期货。我们在伯克希尔购买债券。我们也做汇率交易。我们还收购企业。
所以我认为缩小投资种类的可能性是一个错误。我们的行动只是因规模而缩小，但我们没有打算以任何方式限制我们的投资行为。
但最终，没有一种固定的产生投资结果的形式。
对冲基金不会产生投资效果。私募股权不会产生投资成果。共同基金也不会产生它。
这不是一个形式上的问题——你知道，无论那个形式碰巧是什么。
真正起作用的是，管理资金的人是否知道他们的限制是什么，知道他们的优势在哪里；当他们有机会发挥优势时就发挥，当他们看不到任何机会时就不参与。
查理？
**芒格：**是的。我会更进一步。我想说的是，平均而言，我预计管理期货基金每年每美元的回报率将介于糟糕和负值之间。（众笑）
**巴菲特：**是啊，我同意这一点。
通常这些都是销售话术。我的意思是，人们找到了可以出售的东西，它可以是——你知道，在某些时候它可以是债券基金，它可以——但当他们找到可以出售的东西时，它最终将被出售给公众，它将一直被卖出，直到再也卖不动。
这意味着大量的资金流入，以及为有限的机会而进行的大量竞争。
我认为，因为这是一个巨大的投资种类而去销售某些东西是错误的。
创造机会的不是依靠投资种类，而是依靠大脑。
**股东：**Matthew Monahan，来自加州帕洛阿尔托。
巴菲特先生，芒格先生，首先，我想感谢你们两位多年来如此自由地分享你们的智慧和知识。
尽管我们从未见过面，但我认为你们两人都是亲密的个人导师，你们的教导和哲学对我迄今为止在商业上取得的任何成功都是有贡献的。所以谢谢你。
我的问题是：对于一个23岁的年轻人来说，他有远大的抱负，有一定的初始运营资本，有你所说的投资、数学和技术等学科的基因组合，请问你认为在未来50年甚至100年里，哪些领域会有重大的机遇？
而且，如果你是我，你会用什么方法和方法论来真正学习、处理和掌握这些领域的机会，从而创造巨大的价值？
巴菲特：嗯，我仍然非常热衷于阅读眼前的一切。
坦率地说，当你有机会和像洛里默·戴维森这样的人交谈时，就像我20岁时那样——在那四五个小时里，我从洛里默·戴维森那里学到的东西可能比我在大学里学到的还要多——在大学里我学习了一些会计和一两门类似这样的课程。
所以你肯定想吸收这一切。如果你拥有你所说的那些品质，你会在前进的过程中看到这些机会领域。我的意思是，我们——查理和我可能——你知道，我们通过很多不同的方式赚钱，其中一些是我们在30或40年前没有预料到的。
但我们确实有能力识别出一些机会；而我们对一些机会却没有能力识别。但我们知道什么时候我们在做什么，什么时候我们不知道，我们只是一直在寻找。
我们对事物有好奇心。比如，在长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）面临危机的时候，总会有办法赚钱的。
我的意思是，机会就在那里。你所要做的就是每天阅读和思考八到十个小时，你会涵盖很多可能性，其中可能有很高的百分比是好的，其中一些是耸人听闻的。
所以你不能真的做好提前布局。你不能有一个明确的路线图。但你可以有一个思维库，考察不同种类的业务，考察不同种类的证券，考察不同地区的市场，然后你就会发现很多随之而来的事情。
你不会发现他们每一个。我们就错过了很多东西。
但最重要的事情，也是在你的基本原则中需要有一些东西，这样你就不会做任何你可能会失去很多的事情。
我的意思是，我们最好的想法并不比别人的最好的想法更好，但我们从来没有过很多让我们倒退的东西。
所以我们从来没有进两步退一步。我们可能前进了两步，后退了一小步。
但是，避免灾难是一件非常重要的事情，它在未来将是非常重要的。我的意思是，你总有机会卷入灾难中去。
查理？
芒格：是的。当然，当你年轻的时候，最应该关注的地方是那些低效的市场。
你不应该试图猜测，你知道，一个制药公司是否比另一个有更好的在研药物管线。当你年轻的时候，你会想去一个效率很低的地方。
**巴菲特：**你不应该去猜测股市是否会上涨，或者长期债券的收益率是否会发生变化。
我的意思是，你在这种游戏中没有任何优势，但你可以在很少有人玩的游戏中找到很多机会——甚至可能在他们思考这类问题的方式上，他们的头脑就是错误的。
RTC是一个很好的例子，这让我们有机会赚很多钱。
我的意思是，这里有一个价值数千亿美元的房地产卖家，他们没有任何经济利益，并且急于结束交易，你知道，他们是在一个非常糟糕的时候卖出的，而在这个时候，那些在贷款中冒险的人不再贷款了，那些在房地产权益端冒险的人已经被清理干净了。
所以你有一个很好的环境背景，同时你有一个买卖双方强度不平衡的情况，在分析卖家情况方面——卖方，也就是政府，这是一群没有经济利益的人，并且可能急于结束这项工作，而另一边的买家一般都是谨小慎微的类型。因为更具冒险性的那类人已经放弃了行动，而且有大量的财产。
所以你会得到这些机会，你还会得到更多（类似的机会）。我的意思是，在你的生活中不会缺少任何机会，尽管你会有一些感觉机会匮乏的日子。
**股东：**John Goss，佛罗里达州基韦斯特。
卡特里娜引发的诉讼导致一些裁决将洪水损失和风灾损失合并在一起，而保险公司认为它们只涵盖风灾。
因此，一些保险公司大幅减少了这些州的保险覆盖范围。
佛罗里达州最近授权其名为Citizens的保险公司要对飓风保险和居民房屋承保更激进一些，同时不允许其他保险公司的费率增加。
其结果是，一些可靠的保险公司已宣布减少其承保范围或干脆退出佛罗里达州。
这种政府干预是保险市场的随机波动，还是对未来的主要担忧？
**巴菲特：**这很容易理解问题的两个方面。
我的意思是，一般的房主不会坐在那里一行一行地阅读他的保险单上的内容，很多时候代理人也不会向他们仔细解释。
因此，当出现某种情况时，他认为这是有保险的，结果他买了一份没有保险的保单，他会对此感到非常不高兴。
当成千上万的人对此感到不满时，你很可能会得到某种形式的政府干预，并可能通过司法系统或通过政府的威胁，实际上，将保单的条款延伸到保险公司认为它所承保的范围之外。
现在，一家有过这种经历的保险公司，如果他们认为这些承诺不会被遵守，那么他们在未来会非常不愿意承保这类保险单。
另一方面，我完全可以理解一些人，他们的房子在一场风暴中被吹走了，大部分是由于洪水和飓风的破坏，他们认为他的家被摧毁了，而保险公司却过来挥舞着一份有很多小字的保险单（拒绝赔偿）——你知道，他们会很不高兴的。
所以这是一场真正的争斗。而且，你知道，如果我承保保单的话，我会把免责条款用很大的字体写出来，而且很容易理解。
但我仍然认为，如果数千人遭受损失，法院和立法者可能会寻求延长合同条款，甚至废除合同条款，以照顾他们自己的选民，并认为像我这样的人或拥有保险公司的机构投资者比房主更能负担得起。
当你陷入这样一个问题，你是否应该让全国所有的人为飓风实际上支付保费呢？我们会说，在某种程度上，通过内布拉斯加州或明尼苏达州或其他地方的保单来补贴它——佛罗里达的飓风，这会变得非常困难。
我的意思是，如果飓风变得更频繁、更强烈，购买飓风保险可能会非常昂贵。事实上，它会变得如此昂贵，以至于人们真的不想承担保险的成本，他们会想要以某种方式将其社会化。
当然，那个在内布拉斯加州的人会说，“你看，你到那里去生活，住在海边，你认为这是美好的，而我们在这里，却面对这些糟糕的冬天天气，我们为什么要支付你的保险的一部分？”
所以你将继续进行这种争斗，如果你在佛罗里达州遭遇了1000亿美元或1500亿美元的保险损失，这种争斗将继续进行下去。
因为如果佛罗里达州采取措施补偿人们，这将意味着税收的巨大变化。也会有人要求华盛顿为此买单。
但是，你知道的，没有风险的人应该为那些选择风险的人支付多少钱，你知道的，这成为了一个政治问题。
我的猜测是，在未来5年或10年的某个时候，你会看到在这个问题上的斗争会超过——远远超过——我们在卡特里娜飓风上看到的。查理？
**芒格：**我没有什么要补充的。
**股东：**嗨。我叫Glenn Tongue，是来自纽约的股东。
我要祝贺伯克希尔的新董事。苏是一个很棒的补充。我的问题是——
**巴菲特：**我们同意你的观点。
**股东：**我的问题是，根据昨天的10-Q文件，您在第一季度购买了大约53亿股股票。
这种活动的加速是在一般市场水平变得更加昂贵的时候发生的。
这是否表明，你对不断增长的资产基础的最低回报率的看法发生了变化，以及/或你对大规模收购的预期发生了变化?
巴菲特：这是一个很好的问题。我会——顺便说一句，我会说在第一季度，股票实际上没有上涨。但在4月份上涨了很多。
但他们也没有下降。我的意思是，他们几乎是持平的。我们确实在股票上投资了50亿美元左右。
我们改变了我们的标准吗？你知道，我不这么认为。但是，你知道，你不能百分之百地确定你有——你知道，如果你一个月没有约会，你可能会说那是一个你第一天就会约会的女孩，但是谁知道呢。（众笑）
所以，我不知道确切的答案，但我想我们第一天就会和那个女孩约会。
第二个问题是，从商业角度来说，这是否反映了放弃寻找一头大象来收购？答案是否定的。我们有足够的资金。
我们会卖掉股票，如果我们真的——我的意思是，这不是问题——如果我们真的需要，去买一个真正的大企业。
因此，我们准备好了，就像我们曾经准备好直接收购一家大企业一样。我们希望我们能够做到。此外，如果他们有吸引力的话，我们希望我们购买相对较小的企业。
我们在第一季度收购了一家非常有吸引力的企业——由Paul Andrews运营的TTI，这是一家非常棒的企业。
而且，你知道，我希望它能够有现在的五倍大，但也许有一天它会的。但我们知道，我们与我们想要的那种人和我们想要的那种生意在一起。如果我们发现了更大的，无论如何，我们都能够搞定
查理？
**芒格：**是的。我认为我们可以向你们承诺的一件事是，平均而言，我们现在购买的东西不会像10年或15年前那样获得回报。
**巴菲特：**是的。我们甚至不会接近这个回报。
**芒格：**这是一个不同的世界，人们应该有着更合理的期望。
**巴菲特：**我们希望能与你们分享。
**股东：**你好，查理，沃伦。Bill Paparella，纽约。
沃伦，我把我十岁的女儿吉娜带来了。去年夏天，她问我：“我怎样才能变得富有？”
所以我给了她你的信，作品，甚至给了她《穷查理宝典》。
所以从那以后她一直在读，问了我很多问题。所以我说，“也许我们会一起去参加我们的第一次会议。”
**巴菲特：**她结婚了吗？我的意思是，她是我想让我的孙女或孙子见到的那种女孩。（笑）
**股东：**所以我们在一起学习。
沃伦，我的问题是关于你最近的慈善捐赠。如果我可以先说我没有任何不尊重的意思。你是我的英雄。所以——这也不是政治问题。
**巴菲特：**到目前为止，你做得很好。（众笑）
**股东：**好的。作为五个女儿的父亲，我感到困惑和不安的是，有一个——或者我读到过——这些基金会中的一个或多个是计划生育和堕胎权的大力支持者。（零星的掌声）
如果你上计划生育网站，你会看到一个提倡滥交的网站，不遗余力地支持网络色情——（观众的声音）
**巴菲特：**是的。让我们开始讨论问题吧。你有问题吗？
**股东：**沃伦，我的问题是，我希望你能谈谈数十亿美元的拨款，这是由计划生育机构提供的，它的资金非常充足。
它似乎与我研究的英雄并不一致，我希望你能谈谈。
**巴菲特：**是的。好吧，我很乐意和它谈谈。我认为这是一个很棒的组织。（掌声中夹杂着嘘声）
我真的认为这太糟糕了，几千年来，你知道，不仅在美国，而且在全世界，你知道，妇女被迫非自愿地生孩子，而且通常是由男人管理的政府。（掌声）
所以我不认为我们想进入一个——我们不想在这里进入一个博取欢呼比赛——但是，你知道，我认为这是一个非常重要的问题。
我认为它倾向于有一个小团体的自然资金的选择，因为它不是一个受欢迎的类型的东西——就像把你的名字贴在医院或类似的东西。
但我要说的是，如果我们的最高法院从国家成为美国之初就有九位女性，那么到现在我认为像你这样的问题甚至都不会被提出来。
你们知道，男人在很多年里制定了规则——（掌声）——我认为一个女人可以做出生殖选择是很棒的。
但是，你知道，很多人都不同意我的观点。很多人都同意我的观点。我希望你能像我尊重你的意见一样尊重我的意见。谢谢。（掌声）
**股东：**嗨。我是来自洛杉矶的鲍勃·克莱恩。
从另一个角度继续你之前对sigmas的评论，投资界的传统智慧是，投资风险可以通过投资在市场上的价格波动来衡量。
对我来说，这种方法有它的倒退。既然价格的变化是由市场上投资者观点的变化决定的，那么理性的投资者为什么要用反映在价格波动中的市场观点来代替自己对投资风险的评估呢？
咨询顾问通过跟踪投资组合经理结果的波动性来衡量风险，从而进一步深化了这一理念。那么你们能不能详细谈谈你们的想法呢？
**巴菲特：**是的。波动性不是衡量风险的标准。
而问题在于，那些撰写和教授波动性的人不知道如何衡量——或者，我的意思是，不知道如何教授风险——不知道如何衡量风险。
作为波动率的衡量指标，beta的好处在于，它很好，很数学化，但在衡量风险方面是错误的。这是一个衡量波动性的指标，但过去的波动性并不能决定投资的风险。
我的意思是，实际上，把它和农田放在一起。在1980年，或者说在1980年代早期，每英亩售价2000美元的农场变成了每英亩600美元。当银行和农场崩溃的时候，我买了其中的一个。
农场的贝塔值迅速上升。而且，根据标准经济理论或市场理论，我以每英亩600美元的价格购买的风险资产，远远高于同一农场每英亩2000美元的价格。
现在，人们，因为农田不经常交易，价格也没有记录，你知道，他们会认为这是无稽之谈——我以600美元购买的农田几年前以2000美元一英亩的价格出售，反而风险更大。
但在股市中，由于价格每分钟都在上下波动，而且因为这让教授金融的人能够运用他们所学的数学，他们实际上——实际上，他们会以一种更技术性的方式来解释这一点——但他们实际上把波动性——过去的波动性——用在对所有类型的风险衡量方面。
这是无稽之谈。风险来自于某些业务的性质。仅仅从你所从事的业务类型的简单经济学来看，从事某些业务可能是有风险的，这源于你不知道自己在做什么。
而且，你知道，如果你了解你所从事的商业的经济学，你了解你与之做生意的人，你知道你付出的代价是合理的，你不会冒任何真正的风险。
我不认为查理和我——当然是伯克希尔——我不认为我们在可出售证券上有过超过资产净值的0.5%或1%的永久性的损失。
不过我犯了一个可怕的错误，就是买了Dexter鞋业，这让我们损失了超过1%的净值，而我当时买下了整个公司。
但这是因为我对生意的看法是错的。这与鞋价、皮革或其他任何东西的波动无关。
但就有价证券而言，我想不起来有哪一次我们失败了——我的意思是，我们做了很多投资，有着非常高的贝塔系数。我们也处理过很多低贝塔系数的证券。
这就是波动性作为风险衡量指标的整个发展过程，它在我的一生中真的发生了。对于那些想要从事教学工作的人来说，这是非常有用的，但我们从来没有找到一种方法让它对我们有用。
查理？
芒格：令人惊讶的是，主要大学教授的公司金融和投资管理课程——我们会说至少有50%是胡扯，但这些人的智商非常高。
我们能够做得很好的原因之一是，我们很早就认识到，非常聪明的人做非常愚蠢的事情，我们试图找出原因，也想知道，谁可以避免他们。还有——（笑声）
**巴菲特：**我们不会在伯克希尔承担大风险。现在，正如我在年度报告中指出的那样，我们愿意在一场灾难中损失60亿美元，但我们的灾难业务已经运转了多年，并且没有风险。
你知道，轮盘赌有时会以35比1的赔率赢钱，这听起来像是你付出了一大笔钱，而不是在一个号码上下注，但我愿意拥有很多轮盘赌。
**股东：**嗨。我叫Stuart Kaye，来自纽约。
沃伦和查理，你们花了很多时间来评估你们可能投资的公司的管理质量和诚信度。
在我目前的工作中，我没有机会这样做。当我通读年度报告和财务报表时，您建议我关注哪些方面，以帮助我确定管理的质量和完整性？
**巴菲特：**嗯，你可以——我们已经花了很多很多年——我们买了很多东西。我的意思是，我——根本没有见过管理人员，也没有受到他们的邀请。
我们可能在第一季度买入的50亿股股票中，大部分都是我从未见过管理层、从未与他们交谈过的公司。
我们读了很多书。我们阅读年度报告。我们读到了竞争对手的资料。我们读到了他们所在的行业的资料。
在评估管理层方面——显然，如果我们要收购整个企业，那就是另一个问题了。然后我们会买下它，与他们合作，他们会经营它们，**我们非常关心一旦我们拥有了这家企业，他们未来的行为是否会像过去一样。**我们在这方面的运气很好。
但在有价证券方面，我们只是阅读财务报告。现在，查理和我正在谈论一件事，那天我们读了一家大型石油公司的年度报告。
而公司——你知道，年报有几百页，有大量的公关人员，还有大量的图片——在这上面花了很多钱。你在报告中找不到他们去年每千立方英尺或每桶石油的开采成本。这是石油和天然气公司多年来最重要的数字，但每一年都很重要。
事实上，它甚至不会被讨论——没被讨论的原因绝对是可怕的——但这件事根本就没被讨论过——在某种程度上它被提及了，它是以一种不诚实的方式发生的。
当我们从管理层那里得到不诚实的信息时，这对我们来说就很重要了。
你知道，就像我说的，在有价证券中，我们可以通过出售股票来解决这个问题，这与购买整个企业不是一回事。
但我认为你可以通过阅读年度信函学到很多东西。我的意思是，一方面，如果它显然是一些投资者关系部门或外部顾问或类似的东西的产品，你知道，这会告诉你一些关于管理层个人的东西。
如果他不愿意每年花几页纸和那些给他钱投资的人谈一次，我的意思是——我认为这样的人有一些问题。
所以我喜欢那种直接从一个视我为合伙人的人那里听到消息的感觉。
你可能不能完全得到企业经营的所有消息，但如果我一点儿信息也得不到，那我不喜欢它。
不过，我们仍然买入了一些有价证券——我们买入了一些非常好的企业，而我们认为它们是由我们不太喜欢的人经营的，因为我们觉得他们不可能把它们搞砸。
查理？
芒格：是的。我认为这是完全正确的。有两件事：业务的质量和管理的质量。
如果业务足够好，那它总会遇见一个糟糕的经理。而在相反的情况下，当一个真正优秀的经理进入一个非常糟糕的行业时，他通常会遭遇一个非常不完美的职业记录。
换句话说，很少有人能接管一家注定要倒闭的纺织业，沃伦年轻时就做过这样的蠢事——
**巴菲特：**对。
芒格：——然后沃伦把它变成这里发生的事情。你不应该在这些繁多的企业里寻找下一个沃伦。
**巴菲特：**不过，我是在20年后才弄明白的。我不得不为我自己这么说。（笑）
20年了，我终于发现我入错了行。
但也有一些企业——如果你让我从美国所有的CEO中挑选出第一位，并告诉我，现在你的工作是经营福特汽车，或者让我选择一家处于非常艰难的行业中的公司——你知道，我不会这么做。
我是说，这太难了。如果他们得到工会和一系列事情的合作，他们可能会解决这个问题。但你知道，这不会仅仅是在CEO的控制下就能决定的。
即使他是世界上最好的CEO，他也不能说他一个人就能胜任这份工作。
**股东：**嗨，沃伦。嗨，查理。我是来自加州圣何塞的Walter Chang。我和我的妻子将在7月迎来我们的第一个男孩，我们将用你的名字给他取名沃伦。（众笑）
**巴菲特：**你肯定是想进入我的遗嘱。（笑声）
**股东：**查理，你会是下一个。
**巴菲特：**我会把他的排名再往后移，也许是第五位。（众笑）
**股东：**沃伦和查理，沃伦，如果你要写一篇《财富》（Fortune）杂志1999年11月那篇非常有先见之明的文章的后续文章，你会写什么？
既然我们已经走过了第三个17年的一半，那么根据您在1999年时的预期，现在的情况如何?
**巴菲特：**是的。这17年，当然，这是我的一点小乐趣——因为事实上我谈到了两个17年的时期。所以我从文学的角度稍微延伸了一下。
但给定的时间跨度并没有什么魔力。34年间，前17年和第二个17年有很大的不同，我只是用它来做一种戏剧性的对比。
如果我现在写东西，我会说我刚才回答弗兰克·马丁（Frank Martin）的问题时说过的话——如果我必须持有长期的债券或长期的股票，我宁愿持有股票。但我不会对他们有很高的期望，但我的期望回报率会超过4.75%。
超过多少，我不确定，但超过4.75%就足够了，那么我宁愿持有股票而不是债券。
我在1999年感觉到，人们根据过去17年的经验进行推断，并认为持有股票有某种魔力。
人们的期望肯定注定会让人失望。他们只是通过推断得出一种不切实际的观点，而这正是我写那篇文章的主要目的。
但如果我现在写东西，我不会对股票抱有很高的期望，但我对股票的期望仍会好于债券。
查理？
**芒格：**是的。我要说的是，自从那篇文章发表以来，持有股票的获利一直相当微薄，至少与之前辉煌的17年相比是如此。
所以到目前为止，沃伦是对的，当他说适度的期望时，他现在可能也是对的。
**巴菲特：**是的。在市场上，你不可能每天、每周、每月都说一些非常重要或聪明的东西。
这是这个行业的问题之一——如果你经常上电视，或者不得不写周信之类的东西。
时不时地你会遇到一些极端的事情。我的意思是，我确实在1969年关闭了合伙企业，并发表了一篇文章。74年我确实接受过一次采访。我在81年或2年的时候又接受了一次采访。
我的意思是，每隔一段时间，事情就会变得很不正常。但是中间的过程怎么走？这太难了。
但它的好处是，你不必每天、每周或每月都有自己的看法。如果你拥有一些好的企业，并且你以合适的价格购买了它们，如果它们达到了一个愚蠢的价格，你可能应该卖掉它们。
如果你发现一切都非常便宜，就像74年那样，你应该把每一分钱都投入到股票中。这就是我们一直在努力做的。
**股东：**是的。先生们，谢谢你们给我这个机会问你们一个问题。我的名字是Ronnie Pellagreen，这是我14岁的女儿，Mikayla。
我们在这里代表着数百名来自西海岸的海洋、商业、钩钓鲑鱼的渔民和他们的家人。由于克拉马斯河危机，他们只能勉强维持生计。
我丈夫是来自加州尤里卡的第四代渔夫。他的家族在过去的100年里一直在捕鱼。
去年，由于克拉马斯河的危机，我们的商业鲑鱼季节完全停止了。它是由你的子公司Pacifi Corp拥有的四个较低的水电站大坝造成的。
我们个人的收入减少了95%——不好意思——我们没有办法弥补这一损失。我们已经动用了我们的储蓄，并被迫获得小企业管理局的灾难贷款，以满足我们的财务需求。
我们的女儿们在去年圣诞节无意中听到我和我丈夫的谈话后非常不安，她们来找我们，想把她们银行账户里的钱都给我们。
先生们，股东们，我告诉你们这些，是因为你们和股东们可以提供帮助。
根据克拉马斯大坝重新许可，这表明大坝拆除对太平洋公司和中美公司具有经济意义。
你是一个伟大的商人，建立了一个令人难以置信的帝国。我们肯定可以利用你们的创造力和专业知识来解决这一危机局势，让沿河社区的人民以及我们沿海社区能够延续我们悠久而自豪的传统。
我们的人们都在急切地等待我带回你们的回应。
我的问题是，我能告诉他们你对拆除过时的克拉马斯大坝的立场是什么吗？
**巴菲特：**是的。我们对此的立场很简单。
FERC和几个监管委员会收到了各种利益集团提出的27种不同的建议或立场。
有些人喜欢水力发电，因为它不会产生燃煤或燃气发电产生的排放，而水力发电正是大坝的产物。
有些人喜欢水电便宜的事实，这个观点背后有几十万消费者支持。而有些人就像你所描述的那样在渔业上受到了伤害。
你的公共政策问题不会由太平洋公司决定，而是由FERC决定，因为他们是——他们代表公众。事实上，内政部长已告知联邦能源管制委员会，这是一个非常棘手的问题。
联邦能源管制委员会将举行听证会。他们将听取各方立场。俄勒冈州、犹他州、加利福尼亚州的公共事业委员会可能会听取他们的意见。
最后，我们是一家响应公共政策的公用事业公司。公共政策，权衡你的利益和其他人在这件事上的利益，将得出一个决定，而太平洋公司将完全按照他们说的去做。
我们对管理我们的人作出回应，正如自1906年第一座大坝建成以来人们一直处于这种地位一样。因此，这完全是FERC和国家委员会的问题。
**股东：**下午好，巴菲特先生和芒格先生。谢谢你回答我的问题。
这是我第二次参加伯克希尔哈撒韦公司的会议。我的名字是卡梅伦·斯派洛。我今年13岁，来自科罗拉多州的博尔德市。
我的问题是问巴菲特先生。巴菲特先生，您对纽约证券交易所与泛欧交易所的合并有何看法？
你认为合并对市场的影响是正面还是负面？
**巴菲特：**我真的不知道这个问题的答案。我的猜测是——我的意思是，这两家机构之前都是非常大的机构，作为投资者，我们会从息差收窄、执行成本等方面来判断积极的影响。
这两个地方过去的效率都很高。我的意思是，我们支付相当低的成本。虽然我的经纪人在这里，但我们可能应该付更少的钱。
但是纽约证券交易所在成本方面已经从30年前，即70年代早期和更早的固定佣金时代开始——变得更有效率了。我是说，这只是成本的一小部分。
从我们的立场来看，真正的考验是，你知道，我们是否能得到更好的处决和更低成本的处决。就像我说的，这两个机构以前都是大而有效的机构。
如果他们的效率更高一点，我希望它能传递给客户，但这可能只会带来更大的利润。
但我们对纽约证券交易所的运作相当满意——实际上相当满意——我们的大部分业务都在那里进行。
但我们一直在做生意——我们一直在购买国际股票，我们在世界各地的执行情况总体良好。所以对我来说，这既不是担忧的来源，也不是热情的来源。
查理？
**芒格：**我对此一无所知。（众笑）
**巴菲特：**我也不知道，但我花了更长的时间才说出来。（众笑）
**股东：**巴菲特先生和芒格先生，感谢你们举办了这场精彩的会议。我的名字是Chander Chavla，我来自华盛顿州的西雅图。
我认为，在明年的股东大会上，如果盖茨先生和我乘坐同一架飞机，伯克希尔哈撒韦公司可以为减少全球变暖做出贡献。（众笑）
我的问题是，我在商业上犯了一些错误，因为我信任了错误的人。所以，我不知道从哪里学到如何信任合适的人。
在商学院，他们不会教你这些，而在企业界，那些本该教你的人有时会背叛你。
那么，我如何才能学会信任谁，不信任谁呢？
**巴菲特：**孩子，这是一个很好的问题。但你可能有机会从我这里得到一个很好的答案，就像你明年登上比尔·盖茨的飞机一样。(笑声)
我一直都能收到信件，我还能听到那些在金融交易中被利用的人的来信。而且，你知道，这真的是很可悲。其中很多甚至不是——不是欺诈或其他什么。
首先，我的意思是，仅仅是所涉及的费用、摩擦成本和提出的胡扯就很棘手了。
在收购企业和信任员工方面，查理和我的运气都非常好。这简直太棒了。
但是我们筛选掉了很多人。然后你问，“那么，你怎么把它们筛选掉的呢？”
我会说——我想查理会同意这一点——人们经常会展现自己。也许，只要我们能看到他们以各种方式展现自己，就能在某种程度上帮助我们。
**他们——当有人带着业务来找我的时候——我可能不应该公开说这件事，因为他们可能会在随后调整他们的方法——但当他们来的时候，就是他们谈论的那些事情，他们认为重要和不重要的事情，有很多线索会出现在随后的行为中。### *
就像我说的，在与我们合拍的人共事时，我们的平均击球率是很高的。
但也不是百分之百。但它一直在90%以上。有人问我，“你是如何做出这些判断的？”我的答案是我不知道。
查理，你能说清楚我们是怎么做的吗？
**芒格：**在一定程度上，当一个项目好得令人难以置信时，我们会深感怀疑。
沃伦曾经把我介绍给一位绅士，他想把我们骗进一个保险项目。他说，“我们只为被水覆盖的混凝土桥梁投保火灾险。”他说，“这就像从婴儿手中夺走糖果一样。”我们当然能够过滤掉这样的提案。
**巴菲特：**是的。任何人，如果在他们的评论、或者让他们发笑的事物中谈到“这很容易”——但实际上并不是那么容易时，我们很快就会怀疑（这个人）。
而事实是，我们通过这种方法排除了90%的情况。我们可能在排除的这些情况中做出了很多错误的判断。但重要的是，我们最后选择的那些人是否正确。
所以我们不介意——我们正在寻找那些很明显你可以信任的人。
我是说，再回到1969年。当我在考虑把我的合伙人交给谁的时候，当时各种各样的人都有很好的记录。那是一个对冲基金的鼎盛时期。有一些关于它的书，《华尔街的新一代》（New Breed on Wall Street）和一些类似这样的书。你可以查一下。
还有几十个投资记录良好的人。当我坐下来思考的时候，我会写信给我的合伙人，告诉他们应该把所有的钱交给谁——因为他们中的大多数都百分之百或几乎和我在一起——你知道，查理、桑迪、比尔·鲁恩。
我无法告诉你这三个人中谁会做得最好。而且，你知道，我甚至不能告诉你这三个人会比其他人可能选择的其他五个人做得更好。
但有一件事我很确定，那就是他们将会成为轰动一时的资产管理者。
他们会更关心我的这些合伙人——那些被移交给他们的人——他们会致力于获得可能的最好结果，而他们不会关心，你知道，他们今年在佣金或费用或任何类似的东西方面是否赚得比之前多得多。
任何时候我发现有人有一个——我认为是不公平的费用结构，我会说，“好吧，我明白了”——你知道，我会排除他们。
我可能会排除一些错误的人。但那些留在里面的，会让我感觉很好。我希望我能给你更好的建议，但这是我唯一能做的。
**股东：**巴菲特先生，芒格先生，再次感谢你们每年都如此慷慨地与我们共度时光。
我想继续问来自澳大利亚和慕尼黑的先生关于估值的问题。
这位来自澳大利亚的先生问到安全边际，而您回答说，卓越的业务可能不需要那么大的安全边际。
我的后续问题是，这是否表明，未来优质企业的市场回报率会更高?
然后在来自慕尼黑现实的问题中，你引用了一个关于贴现现金流的农场例子，我很好奇你是如何得出你的贴现率的，以及你如何根据不同的业务调整贴现率。
**巴菲特：**是的。我们没有正式的折现率。我的意思是，每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我，我从来没有准备过电子表格。但是，实际上，在我心里，我很清楚。
但我们显然希望获得比政府债券高得多的回报——就现金产出相对于我们现在为企业付出的金额而言。
我的意思是，我们——你知道，我们将要——这必须成为一个基础的准绳。除此之外，我们还想要多高的回报？
如果政府债券利率是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。我们只是不想以这种方式投入资金。我们宁愿坐着等一会儿。
如果他们是4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望得到什么？好吧，我们仍然想得到更多。
但我不会告诉你，我们每天早上坐下来，我打电话给在洛杉矶的查理说，“我们今天的最低预期收益率是多少？”我的意思是，我们从来没有用过这个词。
你知道，这有点——我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服，如果他们在股票市场上关闭了几年，或者如果利率再上升100个基点或200个基点，我们仍然对我们买的东西感到满意。
我知道这听起来有点模糊，但确实是模糊的。
查理？
**芒格：**是的。最低预期回报率的概念完全说得通，然而谈论最低预期回报率的人却犯了很多可怕的错误。
仅仅因为你可以测量和猜测某个东西（指标），并不意味着它就是你在这个混乱的世界中所处理的事情的控制变量。
我不认为有什么单一的指标可以代替对大量的投资选择的思考。或者思考为什么一个比另一个更好以及每一个的可能回报是什么，等等等等。
而最低预期回报率概念的问题——不是说我们没有最低预期回报率，在某种意义上——是它不如一个比较系统那样有效。
换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资——而我认为它会赚7%——那我不就不需要浪费5分钟与你讨论这个投资机会。
所以这个机会成本的概念——在投资中很少被教授。他们在所有主要大学的大一新生经济学课程中教授它，但当你进入公司财务部门等部门时，机会成本的概念并不适合他们想要使用的那种数学知识，所以他们忽略了这个概念。
但在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。
**巴菲特：**是的。即使你有一些你非常熟悉的东西，并且非常确定能够获得8%的回报，那么实际上，如果有人告诉你有一个8.5%回报率的投资机会，那也不会吸引你。
**芒格：**当然。
**巴菲特：**正如我提到的，我已经在19家公司的董事会任职。我想说的是，在我看过的项目路演中——我看过很多——每一个都有内部回报率的计算，如果他们把它们都烧掉，董事会的情况会更好。
我的意思是，有这么多的废话提出，因为路演者基本上都知道什么是听众想要听到的，以及为了完成CEO想做的事情需要什么——你得到只会是废话数字。
而且，你知道，我们可能也会得到毫无意义的数字——（笑）
**芒格：**让我给你举个例子。我有一位年轻的朋友，他向投资者出售私募合伙公司份额。而且他身处的是一个非常艰难的领域，很难获得像样的回报。
我说，“你告诉他们你的目标回报率是多少？”他说，“20%。”我说，“你是怎么选这个数字的？”他说：“如果我选择更低的数字，他们就不会给我钱。”（笑声）
**巴菲特：**我们认为世界上没有人能用大笔的钱赚到20%。我的意思是，任何人做出这样的承诺，基本上，我们都会立即把他筛选掉。
让我感到惊讶的是——你知道，在某种意义上，大的投资者是多么容易上当受骗，比如养老基金等等，因为他们让人们来到他们身边，然后这些人向他们承诺“圣杯”。
他们是如此的渴望，以至于他们愿意相信那些只是胡说八道的事情。